优质公用事业运营标的，首次覆盖给予“买入”评级洪城环境为南昌市国资环保平台，覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固废处理等领域。我们预计公司2024-2026 年归母净利11.84/12.96/14.16 亿元，对应EPS 0.96/1.05/1.15 元。Wind 一致预期下，可比公司2024 年PE均值为13.1x，考虑洪城环境ROE 高于可比公司均值，19-23 年派息比例不低于50%且承诺24-26 年不低于50%，水价上涨和厂网一体化有望带来业绩增长，给予公司2024 年PE 15.7x，对应目标总市值186 亿元，目标价15.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。

资产整合驱动成长，2011-2023 年归母净利CAGR 达21%公司以供水起家，通过3 次收购分别于2010/2016/2022 年增加污水处理/燃气/固废业务。截至2023 年，公司在南昌城区供水市场处于领先地位；污水业务在江西省市场占有率超80%；燃气业务在南昌市场占有率已超90%；生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达60%。2011-2023 年，公司营业收入/归母净利CAGR 达19/21%。2023 年公司水务/燃气/固废营收占比59/29/10%，毛利占比67/16/13%；江西省内营收占比91%，毛利占比90%。

污水处理量价齐升，厂网一体化有望贡献增量

2014 和2018 年南昌市两次上调水价，涨幅分别为34/28%，截至2024 年距离上一次调整已达6 年，洪城环境积极发展直饮水业务，计划2024 年底建成100 个项目。公司污水处理产能和处理量持续增长，2023 年污水处理业务毛利占水务毛利60%，2011-2023 年，污水处理毛利复合增长率达16%。

2017-2023 年污水处理单价上涨121%至2.06 元/立方米，CAGR 达14.1%。

洪城环境厂网一体化投资额达37 亿，其中进贤和安义项目预计IRR 超9%，有望贡献业绩增量。

涨价弹性/高ROE/高分红，有望重塑估值

水价调整加速，2023 年10 月至今全国共有27 个地区调整水价，测算供水/污水涨价15%可为公司带来利润弹性11/28%。2011-2023 年，公司ROE增长5.2 个百分点至14.4%，主要受益于销售净利率的增长，2020-2023 年洪城环境ROE 均不低于13%，其中2023 年ROE 位于主要水务公司首位。

2019 年起公司派息比例达到50%以上，先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8 年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量高，重视股东回报，有望提升估值中枢。

风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模大幅波动，回款低于预期。