核心观点：

电力市场化持续推进，电力交易市场空间广阔。22 年美国电力零售市场规模接近5000 亿美元。电能量市场是电力市场的核心，22 年美国PJM 批发电力市场价格为105.34 美元/MWh，其中Load WeightedEnergy（电能量）的占比高达76.1%。我们认为：（1）电能量市场可通过中长期交易和现货交易实现收益，考虑全社会用电量、平均电价以及调节性资源定价的情况，参考美国市场经验，我们预计我国电力交易市场空间广阔；（2）目前辅助服务市场在全社会电费中的占比较低（仅为1.5%），根据国际经验，电力辅助服务费用一般在全社会总电费的3%以上，随着新能源大规模接入该比例未来有望持续提升；（3）容量市场通过容量成本补偿机制（而非稀缺定价机制）提供合理利润，具有公用事业的属性。

电改催生专业化用电用能管理需求，综能服务迎来发展良机。用户侧是新型电力系统建设的重要一环，综合能源服务渐成刚需。传统电力系统“重发轻供不管用”，而新型电力系统推动“源网荷储互动”，用户侧成为“补短板”的重要方向。在新型电力系统中，用户侧需要从“用上电”向“用好电”转变，在能源不可能三角中寻找平衡点，需要专业化用电用能服务支撑。能源托管是综能服务的高级形态，有望获取电力交易的较大红利。能源托管能够实现用户内部供电供能和外部电力能源交易的综合优化，故综合能源服务商将“内嵌”售电业务。

在开展售电业务过程中，优秀的综能服务商可通过中长期交易和现货交易的差价获得明显收益。

国网综能集团：综能服务尽享电改红利。随着电力市场化加速，电网系综能服务商有望率先受益。在电力市场化初期，各省（市、区）电力交易政策快速迭代，35 个电力交易中心的大股东均为国网、南网及网省公司，电网对交易规则的深刻了解，有利于电网系综能服务商率先在电力交易市场中实现收益。国网综能集团是国网综合能源服务发展载体，积极推动综合能效服务、多能供应服务、清洁能源服务、新兴用能服务和能源交易服务等领域发展，根据国网战略规划，25 年和30 年综合能源服务收入目标为800 亿元、3000 亿元。涪陵电力属于国网综能集团体系内，是国网旗下唯一配网节能平台。根据22 年年报，公司完成15 家大工业客户的前期摸排，与5 家企业达成了光伏项目合作意向；根据23 年6 月投资者活动记录，公司推动储能业务高质量发展。此外，根据23 年5 月董事会决议，综能集团高管赴上市公司任职。

风险提示：经济下行压力加大导致价格传导不及预期；地方配套政策出台不及预期；电力系统运行出现安全稳定风险导致电改减速。