本期投资提示：

历史极值煤价下坚守保供责任，全行业深度亏损。2021 年10 月初我国煤价进入历史极值区间，秦皇岛5500 大卡动力煤最高涨至2600 元/吨，按照现货价格计算，极致情况下煤电度电燃料成本超过上网电价2 倍。但是面对下游旺盛的用电需求，煤电龙头企业不辱使命，不惜一切代价保障电力供给，为我国2021 年10.3%的全社会用电量增速、8.1%的GDP 增速做出不可磨灭的贡献。由此，煤电行业也将迎来历史上最严重的全行业性亏损，我们预计煤电单GW 亏损或超过2 亿元，全行业全年亏损额合计可达数千亿，上市公司普遍创自上市以来的最大亏损记录，龙头公司华能国际四季度亏损预计超过百亿，2017 年至今累计利润或为负值。

低碳转型背景下绿电高增长无虞，2022 年否极泰来轻装上阵。在煤电巨幅亏损映衬下，绿电业务高增长成为板块难得亮色，结合发电量数据及上游制造环节价格，我们分析2021年全年绿电将继续保持高增速，龙头公司三峡能源归母净利润增速有望超过40%，龙源电力有望超过25%，华润电力新能源业务归母净利润增速有望超过70%，中国电力新能源业务归母净利润增速有望超过60%。从整体利润来看，我们判断2021 年为火电转型公司业绩最低点，预计在2022 年煤价环比下行、电价同比大幅上涨背景下，煤电业务将恢复正常盈利能力，支撑新能源转型加速发展，否极泰来轻装上阵，长期估值业绩双升逻辑不受影响，当前位置极具性价比。

水电四季度来水极度偏枯，长江电力防御价值凸显，华能水电电价逻辑有望显现。从水电上市公司披露的发电量来看，我国四季度各大流域来水均严重偏枯，桂冠电力、黔源电力等中小型水电公司业绩受影响显著。预计长江电力可通过增加投资收益、减少财务费用的方式实现利润持平，华能水电深度受益云南省取消电解铝等高耗能产业电价优惠以及区域电力供需格局趋紧，以价补量实现业绩增长。长江电力防御价值凸显，一方面公司通过现有四座电站产生的现金流进行高强度股权投资、偿还高成本债务，带来业绩持续增长；另一方面上游乌白电站注入在即，增厚EPS 的同时通过联合调度持续节水增发。

投资意见分析：从近期披露业绩的公司股价走势来看，我们分析目前市场对火电资产2021年深度亏损已有预期，即便历史极值情况下，全年来看火电亏损仍未击穿折旧对应的现金流，火电现金流支撑公司新能源转型逻辑未变。2021 年电力行业用自身的亏损向全社会输血，我们判断2022 年将迎来全方位的政策呵护，火电否极泰来，盈利确定性好转。年报风险释放后，我们强烈看好火电转型新能源运营商，推荐中国电力、华润电力、内蒙华电、粤电力A、华能国际，建议关注清洁能源龙头三峡能源、龙源电力、长江电力。

风险提示：煤价下跌幅度不及预期