强国资背景，长期整合预期仍存，当前估值处历史相对低位宁夏建材作为宁夏地区水泥龙头，实际控制人为中国建材集团，具有较强的国资背景。公司主营业务主要包括水泥和数字物流，在2020 年之前收入利润均以水泥熟料和商混为主，而后数字物流业务规模持续增长。当前水泥行业盈利或已触及周期底部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。当前来看公司估值仍历史相对低位，PB（LF）分位数处近五年来0.08%（截止2024/9/6）。我们预计公司24-26年归母净利润为2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应24-26年22x/15x/12xPE，维持“买入”评级。

水泥：宁夏内蒙两地布局，主业规模有所收缩

公司当前共有熟料产能逾1200 万吨/年，其中内蒙古/宁夏分别有4 条/8条产线，23 年子公司内蒙古赤峰厂亏损3836 万，乌海赛马和西水各盈利千万，宁夏赛马、青铜峡水泥净利润分别有3 亿、1 亿左右，整体看宁夏水泥厂利润贡献占优。需求端来看，宁夏水泥需求相对承压，内蒙需求平稳。供给端来看，宁夏水泥行业集中度较高，宁夏建材占39%，议价权较强，内蒙古格局分散，CR5 达53%。今年以来水泥行业供给端管控力度加强，宁夏和内蒙古地区亦进一步增加停窑天数。价格端来看，随着二季度全国掀起水泥涨价潮，内蒙古、宁夏地区亦先后在6 月推涨水泥价格，至7 月底宁夏/内蒙古水泥吨均价分别为440/415 元，较提价前分别高50/20元，进入8 月宁夏水泥价格小幅回落20 元至420 元/吨。公司水泥产品吨均价与可比公司基本持平，23 年吨均价同比下降30 元达256 元/吨，吨毛利同比-19 元至44 元/吨，处同行中游水平。

数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望逐步外延公司数字物流业务由控股子公司赛马物联运营“我找车”数字物流平台运营，开展多元化增值服务。过去三年数字物流业务收入复合增速高达233%，毛利率有提升空间。2023 年宁夏建材实现数字物流业务收入65.4亿元，同比大幅增长82.50%，其中运输业务收入63.4 亿元（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为69.5%，其他外部企业占比为30.5%），增值服务业务收入1.95 亿元。智慧物流业务前期与上市公司体系内水泥业务的协同推动赛马物联构建了合理的商业模式和平台的核心能力，形成了较为完整的智慧物流解决方案。随着上市公司智慧物流业务的持续发展，平台能力和服务质量稳步提升，形成了完善的技术服务能力，该业务充分发挥了与中国建材集团的协同效应，我们认为未来公司有望持续扩展至中国建材集团内的其他成员企业以及外部的能源、建材行业客户，业务量有望迅速增长。

风险提示：公司数字物流业务盈利不及预期、需求下滑超预期、错峰执行不佳、价格上涨不及预期、文中测算具有一定主观性等。