本报告导读：

我们认为碳中和政策之下，电解铝、玻璃、钢铁弹性将优于水泥。路径上看，水泥、玻璃、玻纤将锚定控量、调燃料及提升技术等多个方面，而龙头企业竞争优势将放大。

摘要：

维持“增持” 评级。我们沿碳中和政策方向推演，电解铝、玻璃、钢铁弹性将优于水泥。从路径上看，水泥短期控量，远期提升技术水平，玻璃则锚定原燃料结构的调整，而玻纤的落脚点更在智能制造。整体而言，我们判断碳中和将驱使各领域龙头企业竞争优势放大，行业加速由分散走向集中。继续重点推荐：玻璃龙头信义玻璃、旗滨集团；玻纤龙头中国巨石、中材科技，水泥龙头海螺水泥、中国建材、华新水泥、天山股份、上峰水泥、万年青、冀东水泥、祁连山以及港股华润水泥。

“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃弹性领先。价格角度，目前水泥价格在历史最高水平附近，玻璃、钢铁次之，电解铝空间最大；产能利用率角度，水泥为79%，低于钢铁的近100%、电解铝的91%以及玻璃的92%（剔除冷修名义的长期停产线）；产能角度，水泥异地置换产能依旧有部分新增，玻璃钢铁电解铝基本结束产能扩张周期；与此同时，水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产量弹性。测算电解铝弹性最优，钢铁、玻璃次之，水泥弹性再次之。

水泥行业碳中和路径：短期控量，远期提升技术水平。水泥虽然是碳排放大户，但是从全流程的碳排放看，生产过程中不可控的碳排放占总量的60%左右，剩下40%为燃煤消耗。所以我们认为水泥行业的“碳达峰、碳中和”之路，核心在于控制总量，路径包含碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实力等多个方面：1）推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清；2）继续推广错峰生产，并加大差异化错峰；3）加大熟料跨区域调配比例，弥补供给缺口；4）长期在持续提升技术实力。

玻璃行业碳中和路径：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大。玻璃86%碳排放源于生产，其中化石燃料燃烧排放占比63.5%。不同于水泥产线的可随时关停，玻璃窑炉需连续生产且复产成本较高，我们认为玻璃行业的碳中和主线或落在燃料结构的调整层面。天然气碳排放值最优，但仅占玻璃产线的41%，煤制气、煤焦油、石油焦等化石能源存长周期替代空间。实际上，天然气吨制造成本较其他化石能源高200-300 元，信义、旗滨线规模大、布局优且原材料部分自供，为行业成本最优级，龙头产线使用天然气且多直供将获得等长期优势，市占率将持续提升。

玻纤行业碳中和路径：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰。玻纤生产工艺已相对成熟，且燃料端全部使用天然气，通过燃料结构的调整降低碳排放空间较小。我们判断玻纤行业的碳中和路径将沿着降能耗、降单耗、扩规模以及提高自动化率的精细化方向发展，智能制造将成为玻纤行业碳中和的必然之选更高的投资强度将驱使小企业产能出清。而玻纤本质上为节能降耗的替代材料，碳中和将驱使玻纤加速替代。

风险提示：碳中和政策推进不及预期、行业竞争加剧、原燃料大幅涨价