事件：近日公司公布2020 年年报，公司2020 年实现营业收入约51.1 亿元、同比增长约6.7%，归母净利润约9.6 亿元，同比增长约25.5%；扣非归母净利润约9.2 亿元，同比增长41.6%；同时公司公告向全体股东每10 股派发6.7 元现金股利（含税）。

点评：

区内需求发力，疫情之下销量正增长。公司生产线布局在宁夏、甘肃、内蒙古等地，区内市场2020 年表现亮眼，区内营收大增21%，区外营收小幅下滑4%。自治区内需求发力使公司摆脱疫情影响，2020 全年水泥熟料销量增长4%至1586 万吨。

吨收入持平，销量高增带动单吨成本大幅下行。

1） 虽然2020 年价格较低的熟料销量占比有所提升，但受益于甘肃、宁夏二季度强势的水泥价格，2020 年公司水泥熟料吨收入约为257 元/吨，同比仅下滑1 元/吨；

2） 受益于销量大幅增长，公司吨成本大幅下降，由于会计政策调整（2020 年运费计入成本），我们考察吨成本+销售费用这一指标，2020 年公司水泥熟料吨成本+销售费用约为175 元/吨，同比大幅下降18 元/吨；3） 2020 年公司吨管理（含研发）、财务费用分别为19、0.1 元/吨，同比下降1、1 元/吨，财务费用已几乎趋近于零。

4） 通过以上分析，成本压缩是公司业绩增长最大的动力，公司吨归母净利增加10 元至61 元/吨。

维持“优于大市”评级。甘肃景气外溢，内蒙古电石渣水泥管理趋严，低价水泥冲击减少，我们预计区域景气度可延续；2020 年公司吴忠赛马5000t/d产线点火，2021 年贡献利润增量；中建材旗下水泥资产整合第一步方案已出，后续将继续推进水泥业务板块的重组整合、分步实施、履行承诺。我们预计公司2021-2023 年归母净利润约11.1、12.2、12.9 亿元，EPS 分别约2.33、2.55、2.70 元/股，给予公司2021 年PE 8~10 倍，合理价值区间18.64~23.30元（对应2021 年1.23~1.54 倍PB）。

风险提示。煤炭价格超预期上涨；基建投资不及预期。