20 年业绩快速增长，维持“买入”评级

3 月18 日晚公司发布20 年年报，20 年实现营收51.1 亿元，YOY+6.66%，实现归母净利润9.65 亿元，YOY+25.49%，扣非归母净利润9.23 亿元，YOY+41.61%。公司20Q4 实现收入12.36 亿元，同比+6.62%，实现归母净利润1.44 亿元，同比-10.04%。利润增长主要受益于水泥熟料主业量价齐稳，同时成本费用管控见效。公司所在宁夏地区固投平稳增长，且蒙西错峰置换逐步实施，将有利于改善公司核心市场中长期供求格局，未来有望打破区域价格天花板，维持“买入”评级。

20 年销量小幅增长，核心区域增长明显

分区域看，公司20 年宁夏自治区内营收同比增长20.6%，明显高于自治区外的-4.4%，我们预计主要受益于价格同比上升，因错峰置换的执行使得区域供需格局有所改善，带动水泥价格好转。公司2020 年销售水泥和熟料1774.24 万吨，同比增长3.32%，其中水泥销售1456.13 万吨，同比增长1.79%。我们测算公司20 年水泥吨均价230 元，同比几乎持平，吨成本154元，同比上升6 元，主要因销售费用结转至成本所致，剔除后吨成本141元，同比下降7 元，主要因煤炭价格下降带动燃料成本下降，最终实现吨毛利76 元，同比下降6 元。截至上周五宁夏水泥价格360 元/吨，同比高30 元，我们认为20 年蒙西错峰置换方案的出台有助于降低低价电石渣水泥对宁夏及蒙西地区的冲击，区域水泥价格有望迎来修复。

费用率下降，资本结构持续优化，现金流进一步增长公司持续加强费用管控，20 年期间费用率同比下降8.7pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-7.8/-0.5/-0.4pct，销售费用率下降主要系运输费用调整至营业成本，同时公司加强内部管理，管理费用进一步改善，财务费用率下降主要系有息负债减少，我们测算公司20 年末有息负债4.3 亿元，同比下降12.2%。公司20 年末资产负债率19.36%，同比下降2.3pct，连续六年实现下降。全年经营性现金流净流入10.9 亿元，同比增长10.31%，现金流进一步增长。

宁夏水泥龙头，有望受益于区域供需格局改善

公司系宁夏地区水泥龙头，区域市占率达37%，随着蒙西错峰置换效果逐渐显现，我们认为区域水泥价格天花板有望打破，同时公司持续推进降本增效，带动盈利能力提升。因20 年量价增长不及预期，我们调整公司21-22年归母净利润至11.3/13.3 亿元（前值12.2/12.1 亿元），并新增23 年归母净利润预测14.7 亿元，参考可比公司估值，给予公司21 年8 倍目标PE，对应目标价18.96 元 ，维持“买入”评级。

风险提示：区域供给格局恶化、错峰置换执行不及预期、下游需求增长不及预期。