20H1 归母净利润同比大增56%，看好区域格局中长期改善公司发布2020 年半年报，20H1 实现营业收入21.8 亿元，同比+9.5%；实现归母净利润4.3 亿元，同比+56.2%；实现扣非归母净利润3.9 亿元，同比+56.2%，主要受益于水泥熟料主业量价齐升。上半年经营活动现金净流入5.4 亿元，同比+19.3%。公司20Q2 实现收入18.0 亿元，同比+18.9%；实现归母净利润4.4 亿元，同比+35.1%，疫情后需求恢复良好，Q2 收入和净利润创历史单季度新高。我们继续看好错峰置换的逐步实施，将有利于改善公司核心市场中长期供求格局，未来有望打破区域价格天花板，我们维持公司20-22 年EPS 预测 2.30/2.66/2.88 元，维持“增持”评级。

区域需求高景气，H2 旺季行情可期

公司20H1 累计销售水泥和熟料660 万吨，同比+3.0%，主要是熟料销售同比增幅较大。若按水泥熟料收入成本占比85%计，我们估算上半年水泥熟料吨均价280 元，同比上升17 元，系受益于区域需求高景气及低库存；吨成本177 元，较去年同期提升6 元；吨毛利103 元，同比上升11 元。

公司20H1 销售商砼72 万吨，同比+12.9%；销售骨料276 万吨，同比+1.1%。根据公司半年报，公司占据宁夏水泥市场近50%份额，而国家统计局数据显示7 月宁夏水泥产量同比增长6.6%，环比下降1.2%，在西北五省中淡季回落幅度最小，我们预计公司20H2 有望继续受益需求回升。

销售/财务费用同比大幅下降，资产质量延续提升公司20H1 期间费用率12.8%，较去年同期下降3.2pct，其中销售/管理/财务费用率分别为7.4%/5.2%/0.2%，同比分别下降2.0/0.5/0.7pct，销售及财务费用同比分别下降13.7%、74.6%。公司20H1 运输费用9672 万元，同比下降10.4%，主要受益于疫情期间运输费用减免，是销售费用同比下降的主要因素；6 月末公司带息债务余额3.5 亿元，较年初下降1.4 亿元，期末资产负债率21.5%，较年初下降0.2pct，资产质量进一步提升。公司20H1 末应收账款余额6.8 亿元，同比减少0.2 亿元，在营业收入实现较大幅度增长的同时，实现了应收账款下降。

公司管理效益有望继续提升，维持“增持”评级公司上半年水泥熟料量价齐升，蒙西错峰置换的效果逐渐显现，公司核心区域价格天花板有望打破，我们看好该区域中长期供需格局改善。且公司拥有丰富的自有矿山和煤炭资源，目前在建吴忠赛马5000 吨新型干法水泥生产线项目将进一步降低单耗和人工，生产成本和管理效益提升有望驱动综合盈利能力提升。我们维持公司20-22 年归母净利润预测11.0/12.7/13.8 亿元，当前对应20 年7.5xPE、1.2xPB，参考可比公司2020年Wind 一致预期平均9.8xPE，认可给予公司20 年10xPE（前值9-10xPE），目标价23.0 元（前值20.7-23.0 元），维持“增持”评级。

风险提示：宁夏蒙西水泥价格大幅下跌、应收款项大幅上升。