投资建议

我们认为光伏行业作为我国全球领先的优势行业，在双碳目标的大背景下，在市场规律和行业自律的共同作用下，行业有望在2025 年迎来基本面的困境反转。当前板块估值仍处于底部阶段，我们认为明年有望迎来beta性的机会，细分环节龙头、新技术等具备配置价值。

理由

基本面的演绎：供给端是行业目前的核心矛盾，当前龙头企业资金储备相对充裕，但二三线企业的现金流失速度较快，我们认为行业在未来2~3 个季度内会看到部分尾部企业被市场化地出清。同时行业自律减产，我们认为硅料库存有望在2Q25 完成去化并实现涨价。需求端，我们认为2025 年全球光伏新增装机增速10%，2Q25 排产回升有望带动全产业链的量利修复。

行业盈利能力：我们认为，中短期看，此轮行业盈利能力下滑叠加了需求快速增长、技术迭代、融资支持等多重因素，明年有望回归理性，拥有成本优势的环节具备一定盈利能力；中长期看，未来行业增速放缓、技术迭代变慢、规模壁垒逐渐提升，行业有望获得合理回报率，对比LED、面板、光缆等行业，光伏需求仍有增长空间，ROE有望修复到10-15%的水平。

估值与建议

估值和股价节奏：当前龙头光伏企业估值约1.5~2.5xP/B，与2018 年光伏531 新政后相当，高于2012 年欧美双反时最低的1xP/B，考虑现今我国光伏行业的全球地位，当前估值仍处于历史底部。参考上一次行业EPS转负的阶段（2012 年双反），股价通常领先基本面变化2~3 个季度，目前股价在供给侧改革预期行业反转下已经完成第一轮上涨，我们认为2Q25 行业价格有望逐渐回升、3Q25 企业财务报表逐步修复（非美市场），板块在春节后有望迎来下一轮行情。

我们推荐关注以下主线：1）硅料，成本曲线相对陡峭，成本曲线左侧的公司明年有望扭亏为盈，关注通威股份以及颗粒硅技术等；2）组件，掌握终端出货渠道，行业自律托底价格，上游的供过于求带来利润转移至组件，且行业底部龙头一体化组件公司市场份额有所提升，关注晶澳科技、晶科能源；3）产能出海，关注阿特斯等；4）新技术，BC龙头先发优势带来超额利润、无银化大势所趋，关注爱旭股份、聚合材料；5）辅材，玻璃供需关系有望逆转、逆变器收益大储高景气，关注信义光能、福莱特（A+H）、上能电气；6）分布式电站，分布式入市预期放缓，关注正泰电器。

风险

需求不及预期；产能出清不及预期；应付账款挤兑；国际贸易政策变化。