行业规范趋严，产业出清节奏加速。11 月20 日，光伏制造行业规范条件（2024年本）正文正式发布。与今年7 月下发的征求意见稿对比发现，正式文件将新建和改扩建多晶硅项目的还原电耗、综合电耗，由44 千瓦时/千克、57 千瓦时/千克，改为40 千瓦时/千克、53 千瓦时/千克。现有P 型晶硅电池项目水耗低于400 吨/MWp，N 型晶硅电池项目水耗低于600 吨/MWp，鼓励企业使用再生水；新建和改扩建项目水耗低于360 吨/MWp 且再生水使用率高于40%。从政策反应来看，我们认为目前行业新增产能要求较高，短期来看硅料基本断绝新增产能路径，这将加快产业的出清节奏，进一步加速中小企业的退出。

Q3 亏损幅度减少。通威股份发布2024 年三季报，2024 前三季度实现收入682.72 亿元，同比-38.73%；归母净利-39.73 亿元，同比-124.37%；其中，2024Q3 实现收入244.75 亿元，同比-34.47%，环比+1.03%；归母净利-8.44亿元，同比-127.84%，环比亏损幅度减少。公司三季度大幅度减亏原因主要系Q3 公司乐山、保山高纯晶硅基地处于丰水期电价，公司高纯晶硅生产成本环比二季度显著降低，高纯晶硅业务实现环比减亏。此外，公司三季度电池业务N 型产品出货占比继续环比提升，组件业务计提存货跌价准备数额环比下降，农牧业务产销两旺，盈利环比提升。

投资建议：由于硅料价格仍在底部区间，且将持续一段时间，因此我们对于24 年盈利预测仍给予亏损，但随着产业政策加速，预计硅料价格有望在25年迎来反转，我们预计公司24-26 年实现归母净利润-53.30/43.48/73.26 亿元，同比-139.3%/181.6%/68.5%，EPS 分别为-1.18/0.97/1.63 元，但考虑到公司成本行业领先，管理能力强劲，维持“买入”评级。

风险提示： 行业政策力度不及预期，行业出清时间超预期