事项：

公司发布2024 年三季报。2024Q1-3 公司实现营收682.72 亿元，同比-38.73%；归母净利润-39.73 亿元，同比-124.37%；毛利率7.76%，同比-21.57pct；归母净利率-5.82%，同比-20.45pct。其中2024Q3 公司实现营收244.75 亿元，同比-34.47%，环比+1.03%；归母净利润-8.44 亿元，同比-127.84%，环比大幅减亏；毛利率8.90%，同比-10.87pct，环比+3.47pct；归母净利率-3.45%，同比-11.56pct，环比+6.22pct。

评论：

硅料规模及成本优势行业领先，先进产能释放有望进一步降低成本。2024 年前三季度公司实现硅料出货约35.94 万吨，同比增长28.5%；其中三季度出货约13.05 万吨，同比+28.0%。三季度公司乐山、保山高纯晶硅基地处于丰水期电价，同时上游工业硅价格下行，推动公司多晶硅产品成本下降，公司单三季度毛利率环比改善。公司云南20 万吨多晶硅项目已于5 月投产，包头20 万吨项目正处于产能爬坡期，预计年底公司多晶硅产能将超过85 万吨。新建先进产能逐步释放叠加包头较低的电价水平，硅料成本有望进一步优化，提升公司综合竞争力。

N 型太阳能电池先进产能快速释放，助力产能结构优化。2024 年上半年，公司将存量约38GW 的PERC 电池产能改造升级为TNC 电池产能；此外公司规划在眉山和双流基地，新增16GW、25GW TNC 电池产能，预计到2024 年底公司TNC 电池产能规模将超过100GW。HJT 方面，公司1GW HJT 中试线平均功率已突破735W（210-66 版型），整线A 级率超过97%，碎片率低于0.5%，并计划在2024 年底前输出具有通威特色的HJT+铜互连解决方案。今年以来，光伏电池片价格处于下行通道，存货跌价损失在一定程度影响业绩；未来随着产业链价格触底，这部分影响将明显降低。

组件出货延续增长，海内外渠道齐头并进。2024 年前三季度公司组件出货29.05GW，同比增长58.68%；其中三季度出货10.38GW。公司持续拓展海外客户，相继新增南非AMEA Power、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENI SOLAR等海外知名客户组件订单，并于近期与沙特ACWA POWER 签署GW 级光伏项目的供货协议。公司海内外渠道齐头并进，有望带动组件业务规模持续增长。

投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑行业竞争因素以及产能出清预期，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为-49.74/45.16/70.19 亿元（前值-48.41/42.73/63.16 亿元），当前市值对应PE 分别为-27/30/19 倍。考虑公司困境反转后有较大业绩弹性，参考可比公司估值及当前估值水平，给予2025 年35x PE，对应目标价35.11 元，维持“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。