事项：

公司发布2024 年半年报。2024H1 公司实现营收437.97 亿元，同比-40.87%；归母净利润-31.29 亿元，同比-123.58%；毛利率7.12%，同比-27.02pct；归母净利率-7.15%，同比-25.06pct。其中2024Q2 公司实现营收242.27 亿元，同比-40.66%，环比+23.79%；归母净利润-23.43 亿元，同比-150.18%，环比增亏；毛利率5.43%，同比-21.37pct，环比-3.77pct；归母净利率-9.67%，同比-21.11pct，环比-5.65pct。

评论：

价格持续回落硅料盈利承压，激烈竞争背景下公司逆势扩张。2024H1 公司实现硅料出货22.89 万吨，同比增长28.82%；受供应集中快速增长带来的市场竞争加剧冲击，上半年硅料价格持续回落，据InfoLink Consulting 数据，24Q2多晶硅致密料均价46 元/kg，同比-66%，环比-32%。产业链价格快速下降，叠加存货跌价的影响，预计公司二季度硅料业务盈利承压。行业竞争激烈背景下，公司选择逆势扩张，2024 年计划在云南、内蒙古分别投产20 万吨多晶硅项目；其中云南项目已于5 月投产，包头项目预计年底前建成投产，新项目投产后预计公司多晶硅产能将超过85 万吨，凭借规模化管理和工艺管理优势，成本有望进一步优化。当前硅料价格已跌破大多企业现金成本，企业为保障现金流，正采取各种措施最大化减少亏损，部分企业选择临时停产检修，硅料供需失衡压力有望缓解。

技改影响电池片出货，盈利短期承压。随着N 型需求的快速增长，2024 年公司将存量约38GW 的PERC 电池产能改造升级为TNC 电池产能；此外公司规划在眉山和双流基地，新增16GW、25GWTNC 电池产能，预计到2024 年底，公司TNC 电池产能规模将超过100GW，规模效应进一步增强。尽管受部分产能技改升级影响，公司依然完成了超过35GW 的电池销量（含自用）。由于技改以及产业链跌价的影响，二季度公司电池片业务盈利短期承压，随着产业链价格触底企稳，预计后续存货跌价影响将显著降低，三季度盈利能力有望迎来改善。

组件业务规模持续增长，出货量跻身行业前列。2024H1 公司组件业务出货18.67GW，同比增长108.36%。截至2024 年二季度末，公司组件业务已形成75GW 组件产能。自公司布局组件业务以来，公司连续上榜BNEF Tier1 组件品牌，随着公司海外品牌和渠道的建立，预计公司组件业务规模将持续增长。

投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，进军组件业务快速发展。考虑产业链价格大幅回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 归母净利润分别为-48.41/42.73/63.16 亿元（前值为37.21/71.62/91.76 亿元），当前市值对应PE分别为-18/20/14 倍。参考可比公司估值及历史估值，给予2025 年25x PE，对应目标价23.73 元，维持“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。