投资建议

展望2025 年，我们认为需求有望在政策对消费的大力提振下恢复温和增长，供给端处于产能周期尾声，箱板纸、文化纸的供需平衡相对更易修复，纸浆在底部企稳后可能震荡为主，我们在选股上倾向于安全边际丰厚、攻守兼备的组合，建议关注太阳纸业、华旺科技、仙鹤股份、五洲特纸、岳阳林纸、冠豪高新、玖龙纸业-H、山鹰国际、Suzano、芬欧汇川集团（UPM）。

理由

需求：政策刺激下复苏可期。12 月9 日政治局会议提出“要大力提振消费，全方位扩大国内需求”，我们认为造纸作为对消费需求高度敏感的顺周期品种，2025 年需求受益确定性高，特别是包装纸和特种纸需求有望恢复中个位数同比增长，文化纸在教材教辅等订单支撑下需求有望稳增。

供给：产能周期尾声，格局生变。2025 年行业新增产能压力存在但有所放缓，我们判断箱板纸、文化纸新增产能占存量需求10%以内，白卡和特种纸扩产压力相对偏大，但晨鸣如继续停产，可阶段性缓解白卡和文化纸的供给压力。展望全年，我们认为大宗纸供需面整体相对平衡，白卡价格可能仍处于磨底阶段；特种纸龙头浆、纸产能扩产均相对较多，小企业可能加速出清，处于关键的格局洗牌期，也考验龙头企业的稳价能力。

价格与成本：浆纸剪刀差短期再度走阔，判断2025 年阔叶浆价在550-650 美元/吨区间震荡。我们认为4Q24-1Q25，大宗纸价在晨鸣旺季停产和利好政策的催化下有望维持坚挺，纸浆价格底部企稳，则意味着未来两个季度纸厂库存成本逐步下移，大宗纸企业盈利整体有望迎来温和修复；但特种纸4Q24 以来价格略有回调，盈利环比难有显著改善。展望2025年，我们认为商品浆供给较少，但国内和东南亚仍有较多自用浆项目贡献新增产能，可能减少对商品浆的采购量，纸浆在550-650 美元/吨区间震荡概率较大，2025 年浆周期对纸价的影响或将有所减弱。

中长期看，拥有优质林地和纸浆资源的企业的稀缺性提升。我们估算从2023 年至今，全球新增商品浆产能超800 万吨（占2023 年商品浆产能超10%）。往后看，下一个大型商品浆项目或至2027 年投产，期间暂无确定性较高的大型项目；考虑到全球经济持续增长，上游木片和纸浆资源或均趋于紧张，我们看好拥有优质林地和纸浆资源的企业。

盈利预测与估值

我们维持覆盖个股盈利预测、评级和目标价不变。

风险

需求不及预期；新增供给超预期；核心原料价格超预期波动。