公司发布2024 半年报：2024H1 实现收入34.54 亿元（同比+0.2%），归母净利润0.85 亿元（同比+264.3%），扣非归母净利润0.50 亿元（同比+182.4%）；2024Q2 实现收入17.64 亿元（同比-3.2%），归母净利润0.42 亿元（同比+171.7%），扣非归母净利润0.13 亿元（（同比+118.8%）。产销环比改善、均价小幅下降，成本抬升、盈利略承压。

特纸表现优异，白卡略承压。根据我们测算，公司Q2 产销景气，销量约为21.7万吨（环比约+1 万吨）。均价环比维持稳定，其中白卡由于供需压力、价盘承压（24Q2 白卡均价环比-7.2%）；特纸下游需求稳健（24H1 全国热敏纸产量同比+6.1%，销售额+7.2%），Q2 热转印提价落地较优，预计均价环比上行；不干胶供需稳定，预计价盘平稳。我们预计Q2 成本压力仍存，吨盈利小幅下降。展望未来，Q3 淡季均价震荡向下，高价浆持续入库成本抬升，吨盈利延续承压；Q4 需求回暖&低价浆入库改善成本，吨盈利有望修复。

浆纸一体化基地初成，产品领域拓宽。公司白卡产能60 万吨、特种纸产能20万吨、不干胶产能9.5 万吨，受益于产品、客户、规模等综合优势，产能利用率常年维持高位。展望未来，30 万吨高档涂布白卡纸机已顺利试产、6 万吨特种纸项目主体设备基本安装完成，湛江中纸40 万吨化机浆项目启动招标工作，浆纸一体化基地初成。此外，公司积极横向拓宽业务领域，凭借自身技术&研发基础探索新材料领域，目前特种纤维复合材料中试试验线项目已完成主体设备合同签订，未来有望贡献显著增量。

盈利同比改善，费用管控优异。2024Q2 公司毛利率为9.3%（同比+6.7pct，环比-4.7pct），归母净利率为2.4%（同比+5.6pct，环比-0.1pct），盈利变化主要受木浆成本波动。费用表现来看，2024Q2 期间费用率为9.2%（同比-0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.8%/4.5%/3.2%/0.8%（（同比-0.32/-1.32/+0.01/+1.06pct），费用管控稳定。

现金流&营运能力稳定。2024Q2 净经营现金流为2.94 亿元（同比+0.50 亿元）；营运能力方面，截至2024Q2 应收、应付、存货周转天数分别为48.15/48.28/73.39 天（同比+0.7/+6.0/+6.4 天）。

盈利预测：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.2、1.5、2.2 亿元，对应PE 为38.0X、31.8X、21.3X，维持“买入”评级，盈利预测下调主要系白卡行业供需压力扩大、纸价超预期承压；以及原材料木浆波动加剧，公司成本稳定性变弱。

风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，食品包装纸竞争加剧。