投资要点

2023 公司实现营收74.03 亿元（同比-8.44%），归母净利-0.46 亿元、扣非归母净利-0.68 亿元。单23Q4 实现营收20.19 亿元（同比-8.1%），归母净利0.23 亿元（同比-82.9%），扣非归母净利0.10 亿元（同比-92.1%），Q4 环比扭亏为盈。

24Q1 公司实现营收16.90 亿元（同比+3.97%），归母净利润为4253.01 万元（同比+482.4%），扣非归母净利润24Q1 业绩环比持续改善。

23Q4 环比扭亏为盈，24 年同比复苏可期

分产品看，2023 年公司白卡纸/热敏、热升华转印纸/不干胶产品分别实现营收36.20/16.98/12.52 亿元，同比分别-14.89%/-7.77%/+11.28%，公司白卡纸/热敏、热升华转印纸/不干胶产品毛利率分别为-0.2%/15.8%/5.8%，同比分别-12.30pct/+0.03pct/-5.61pct。白卡纸/热敏、热升华转印纸/不干胶产品销量分别为57.20/21.13/9.41 万吨，同比分别-6.7%/+7.2%/+2.3%，吨售价分别为6329/8036/13302 元/吨，同比分别-8.82%/-13.95%/+7.81%。公司主要产品白卡纸利润有所下滑主要系终端市场需求疲软，行业新增产能投放导致市场供需严重失衡，叠加木浆价格大幅波动产品价格有所下调，且2023Q1-Q3 仍消耗部分库存高价化机浆盈利改善滞后，23Q4 高价浆已经基本消化完毕，热转印、热升华等特种纸品类价格有所回暖，23Q4 扭亏为盈，24Q1 原材料成本继续降低，业绩环比上行、同比表现靓丽。2024 年3 月以来浆价震荡走强，公司主要产品转印纸发布1000 元/吨涨价函，考虑运输及库存周期，预计2024Q2 成本波动幅度较为可控，随需求修复公司业绩有望同比复苏。

24Q1、盈利能力费用率稳定，现金流环比改善（1）利润率：23 年公司实现毛利率6.36%（同比-7.85pct），实现归母净利率-0.62%（同比-5.41pct）。24Q1 公司实现毛利率14.03%（同比+4.03pct、环比+6.99pct），24Q1 归母净利率2.52%（同比+1.28pct、环比+1.37pct），盈利能力环比持续改善。

（2）期间费用率：23 年期间费用率为9.33%（同比+1.58pct），其中销售费用率为1.09%（同比+0.13pct），管理与研发费用率为8.25%（同比+1.29pct)，财务费用率为0.00%（同比+0.16pct），系借款筹资规模增加，利息支出增加。

（3）营运效率与现金流：23 年公司应收账款及票据9.37 亿元（同比+0.46 亿元），应收账款周转天数44.44 天（同比+7.50 天），应付票据及账款合计15.81 亿元（同比+4.60 亿元），应付账款周转天数43.43 天（同比+7.61 天）。存货10.34亿元（同比-0.52 亿元），存货周转天数55.03 天(同比+5.49 天）。现金流方面，23年经营现金流净额为-2.63 亿元（同比-10.50 亿元），主要系本期净利润下降的影响，23 年筹资性现金流净额为5.39 亿元（同比+5.56 亿元），主要系项目投入增加，经营现金流下降，借款规模加大。

差异化特种纸领军者，产能扩张进行中，向浆纸一体化迈进公司规划30 万吨高档涂布白卡纸项目已完成主体设备安装，6 万吨特种纸项目已完成厂房封顶并启动设备安装，有望于分别24 年中/24 年末投产。公司于23年6 月收购湛江中纸100%股权并启动建设湛江中纸40 万吨化机浆项目，我们预计自有浆线建成后将有效平滑周期波动。此外，公司研发投入领先行业，特种材料领域推出数码烫画膜、医疗胶片涂料等新产品，未来有望贡献新利润增长点。

盈利预测

由于24 年行业新增投产规划较多、需求修复斜率及原材料成本波动存在不确定性，我们下调公司盈利预测，预计24-26 年公司营收86 /95/101 亿元，同比+16.56%/+10.36%/+6.23%，归母净利润为1.81/3.00/3.74 亿元，同比+492.04%/+65.62%/+24.73%，对应EPS 为0.10/0.16/0.20 元，PE 为30/18/15X，维持“增持”评级。

风险提示

产品售价大幅波动风险；需求修复不及预期风险；浆价大幅波动风险