周期判断：国内库存周期拐点临近，海外库存逐步去化、节奏缓慢。1）国内：造纸行业仍处主动去库周期，结合库存周期及领先指标，2023Q3-Q4 库存周期有望转入被动去库阶段。2）海外：欧美经济仍然面临压力，且需求复苏动力不足，预计本轮主动去库大概率贯穿2023 年全年。

纸浆：浆价短期底部盘整，中期供需弱平衡。短期来看，浆厂成本线有支撑、纸企加大纸浆采购，浆价有望底部反弹，但未来1-2 个季度纸浆供需矛盾将进一步放大，我们预计浆价年内维持低位盘整，预计针叶浆、阔叶浆价格中枢为550-600 美元/吨、400-450 美元/吨。中期来看，我们预计2024-2025 年全球商品浆市场供给增量-需求增量分别为115 万吨/60 万吨，中期供需有望实现弱平衡。

大宗纸：周期筑底，优选格局，把握龙头。文化纸供需平衡、格局稳定，且盈利修复确定性强，重点关注后续吨盈利修复斜率；白卡纸供给增量较多、价格竞争压制盈利修复；箱板瓦楞纸当前底部企稳，中长期格局向好，预计需求复苏盈利弹性较大。当前优选底层利润夯实、Q2 起盈利修复斜率较高的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。

特种纸：盈利复苏周期将至，优选成长。成本红利有望逐步显现、且延续较长时间，待至2024 年仙鹤广西60 万吨自制浆率先投产，木浆周期波动影响有望逐步趋弱。目前经济复苏预期较弱背景下特纸下游需求稳定、格局优异，部分市场化品种虽已进入降价通道，但整体价盘相对稳定。通过复盘上轮纸浆&纸价周期，竞争格局未有显著变化，预计本轮盈利修复有望复刻2020 年高点。整体盈利修复预计自Q2 显现、Q3 更为明确，叠加特纸高成长周期，持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。

风险提示：原材料价格波动风险，需求复苏不及预期风险，汇率超预期波动风险。