事件：公司发布2023 年一季报：收入实现16.25 亿元（同比-5.4%），归母净利润实现0.08 亿元（同比-79.2%），扣非归母净利润实现0.07 亿元（同比-79.3%）。

短期扰动影响销售，纸浆成本高位、盈利承压。由于春节较早，部分发货于22Q4 体现；此外，下游烟标印刷改版，延期需求预计Q2 释放。根据我们测算，预计公司Q1 造纸销量约17 万吨；价格端由于卡位中高端赛道、格局优异，均价环比维系稳健。高价木浆逐步到库、Q1 成本爬坡，且产能利用率下滑，整体盈利表现承压。展望未来，下游需求温和复苏，造纸产销有望向上；预计Q2 各纸种价格缓慢回落，Q3 逐步筑底，但目前落叶浆实际市场价格已跌至550-600 美金/吨（高点850+美金/吨），成本降幅显著高于纸价，预计自Q2 造纸板块盈利有望逐步复苏。

全产业链布局加速，成长路径清晰。当前公司拥有白卡产能60 万吨、特种纸产能27 万吨，展望2024 年，30 万吨食品卡、6 万吨热转印有望逐步落地贡献增量，且未来公司有望纳入61.2 万吨新增化机浆产能，弱化周期影响，成长路径清晰。此外，公司仍在推出医疗胶片涂料、数码烫画膜、碳纤维纸等跨界产品。目前公司与行业龙头、研究院积极合作（已签订9 项产学研合作协议），有效覆盖生态环保、新能源等战略性新兴产业领域，未来有望持续贡献收入及利润增量。

盈利筑底，费用管控优异。公司2023Q1 毛利率为10.00%（同比-4.54pct），归母净利率为0.49%（同比-1.73pct）。从费用表现来看，Q1 期间费用率为9.39%（同比-0.17pct），其中销售费用率为1.15%（同比-0.05pct）、管理费用率为3.36%（同比-0.27pct）、研发费用率为5.13%（＋0.83pct）、财务费用率为-0.25%（同比-0.68pct），费用管控优异。

加大原材料采购，现金流承压。2023Q1 净经营现金流为-5.84 亿元（同比-9.02 亿元），主要系原材料处下行周期，公司增加采购额。营运能力方面，应收账款周转天数为51.06 天（同比+9.88 天），应付账款周转天数为44.42天（同比+6.51 天），存货周转天数为78.79 天（同比+24.31 天）。

盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.6 亿元、5.5 亿元、6.3 亿元，对应PE 为17.3X、14.4X、12.5X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料波动超预期，产能爬坡不及预期，食品卡纸竞争加剧。