公司是国内特种纸企业，主要业务为特种纸和高档涂布白卡纸，22 年公司实现收入80.86 亿元，同比增长9.30%；实现归母净利润3.87 亿元，同比增长179.07%，实现扣非后归母净利润3.76 亿元，基本每股收益0.21 元/股。

22 年四季度盈利环比提升，销量增加驱动收入增长：4Q22 公司实现营业收入21.97 亿元， 同比增长12.55%， 实现归母公司净利润1.35 亿元（1Q22/2Q22/3Q22 分别为0.38/1.11/1.02 亿元），盈利环比提升。2022 年特种纸、不干胶、白卡纸销量分别为19.7、9.2、61.3 万吨，同比增长15.14%、10.48%、2.77%，我们认为销量增加驱动收入持续增长，随着公司持续优化产品结构，提升产能效率，预计收入规模还将进一步提升。

22 年毛利率同比回落，期间费用优化，净利率提升：22 年公司毛利率14.22%，同比下降4.46pct，其中特种纸、不干胶、白卡纸毛利率同比分别变动-1.11pct、+3.48pct 和-8.80pct，白卡纸毛利率降幅较大，使得整体毛利率明显下降。

期间费用率方面，22 年销售费用率同比下降0.20pct 至0.96%，管理费用率同比下降0.37pct 至3.08%，研发费用率同比下降0.73pct 至3.88%，我们认为主要由于吸并粤华包带来规模效应使得费用摊薄；财务费用率同比下降0.32pct 至-0.16%，主要由于贷款额减少，利息收入增加。综合影响下公司净利率同比提升0.50pct 至5.86%。

推进新基地建设，产能如期扩张：截至目前公司造纸产能包括18.5 万吨特种纸原纸和超过60 万吨白卡纸，此外还有27 万吨涂布产线、15 万吨乳胶产能、2 万吨碳酸钙产能、2.6 亿印胶印产能及1 亿米柔凹印产能。公司持续推进30 万吨高档涂布白卡纸项目，预计 2024 年上半年建成投产。在新材料方面，公司与多个科研机构和高校签订9 项产学研合作项目，部分研发项目已取得阶段性进展。我们认为新产能将打开白卡纸产能瓶颈，22 年公司白卡纸产能利用率较高，预计新产能投放后能够快速消化，推动业绩增长。

盈利预测与评级：我们预计公司23-24 年净利润分别5.39、6.66 亿元，同比增速39.2%、23.6%，4 月4 日收盘价对应23-24 年PE 为14.9、12.1 倍，参考可比公司给予公司23 年16~18 倍PE估值，对应合理价值区间4.64~5.22元，给予“优于大市”评级。

风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。