首次覆盖

投资亮点

首次覆盖冠豪高新（600433）给予跑赢行业评级，目标价5.20 元，基于P/E估值法，目标价对应23-24e P/E 为19x/15x。理由如下：

国企改革进行时，精品白卡+差异特纸双重奏。公司深耕特纸赛道，于2020年换股吸并粤华包-B（主营业务为高端白卡），而后搭建差异化特种纸+精品类白卡纸双重奏模式，截至2022 年末，公司白卡、特种纸、涂布产能为60万吨、18.5 万吨、27 万吨，其中白卡纸聚焦高端食品卡及烟卡，特纸板块横跨热敏无碳纸、热转印原纸以及不干胶标签，终端需求接触商务交流、服装印染、物流等赛道。2021 年公司公布股权激励计划，以2020 年为基数，目标2022-24 年扣非净利润CAGR 不低于15%（考虑2021 年合并粤华包，我们估算2022-24 年扣非净利不低于3.7、4.2、4.9 亿元）。

核心“涂布”技术筑基，差异化产品提供高溢价。公司最初切入无碳纸（聚焦财税、彩票、银行等）、烟卡（客户为中烟）等，均为需求稳定份额集中赛道；而后无纸化趋势下公司加速热转印、热敏纸开发，走出以“涂布”为核心国产替代路径。我们认为公司核心优势在于：以涂布为技术基石，凭借技术+渠道优势切入差异化高端品赛道，获得价格端强溢价，并通过集团集采+原料自给夯实成本优势。当前公司将涂布技术从“纸”延伸至“膜”，拓展自身成长边界；此外自冠豪吸并粤华包后，公司搭建从上游化工（胶乳、碳酸钙）、中游原纸（特纸+白卡）到下游印刷（胶印+柔凹印）全链条模式。

湛江东海岛基地量增40%+，成本精进平抑周期波动。2021-22 年公司主业赛道无新增产能，量增主要为产能利用率提升带动；2023-24 年公司持续推进湛江东海岛新基地布局，1）量：新增30 万吨白卡+6 万吨特种纸，造纸较2022 年末量增40%+；2）价：我们认为新增白卡主要锚定仍在增长车道的食品卡，同时公司将涂布技术延伸至膜基新材料，价、利齐升空间充裕；3）利：我们认为2024-25 年集团湛江61.2 万吨化机浆存强注入预期，届时公司食品卡板块化机浆自给率有望从当前0%提升至100%，若按2022 年平均浆价+公司自制成本估算，届时公司单吨食品卡成本节省至少500 元/吨。

我们与市场的最大不同？市场对浆价大跌下高位纸价能否支撑存在疑虑，我们提示公司产品定位高端差异化品种且客户主要为战略大客户（如中国烟草、利乐、肯德基等），我们看好公司维持价格强韧性、2023 年呈剪刀差盈利弹性。

潜在催化剂：纸浆及能源价格下跌；湛江东海岛基地新产能释放。

盈利预测与估值

我们预计公司2023~24 年EPS 分别为0.28 元、0.33 元，2022-24 年CAGR 为26%，当前公司股价对应23-24e P/E 16x/13x；我们首次覆盖公司，给予跑赢行业评级和目标价5.2 元，对应23-24e P/E 为19x/15x，隐含17%上行空间。

风险

终端需求不及预期；冠豪与红塔融合不及预期；原材料价格超预期波动；行业新增供给超预期。