事件：公司2022H1 实现营收42.62 亿元，同比减少6.64%；归母净利润0.93 亿元，同比减少51.18%；扣非归母净利润0.90亿元，同比减少56.05%。

单二季度实现营收21.06 亿元，同比减少13.56%；归母净利润0.51 亿元，同比减少56.41%；扣非归母净利润0.52 亿元，同比减少46.31%。

疫情对送奶到户业务产生一定扰动，乳制品和冰淇淋业务整体较为稳健；并表首农畜牧获得稳定优质生鲜乳供应，长期看有助于公司高品质生产与创新。分业务看，1）液态奶/固态奶/冰淇淋分别实现收入22.99/3.89/9.08 亿元，同比分别减少2.81%/增长4.13%/增长9.20%。液态奶收入略有下降，主要原因是二季度北京疫情反复对送奶到户业务产生一定影响，2022H1 公司送奶到户事业部实现收入2.76 亿元，同比下降13.69%。固态奶和冰淇淋业务均实现稳定增长。2）涂抹酱业务2022 年1-4 月实现收入2.43 亿元，5 月起不再并表。3）公司2022 年1 月并表首农畜牧，上半年实现畜牧业务收入3.86 亿元（抵消内部交易后），未来公司将充分利用优质原料奶，持续供应高品质乳制品。

受并表畜牧业务与餐饮投资收益减少影响，公司盈利能力下降。

2022H1 公司实现毛利率26.85%，同比下降2.70pct，主要原因是并表的畜牧业务受饲料价格大幅上涨影响，成本上升，上半年畜牧经营部门毛利率仅为11.12%，低于公司整体水平。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为16.66%/4.35%/2.09%/1.10%，同比分别提升1.51pct/下降0.57pct/下降0.58pct/下降0.06pct，销售费用率提升主要原因是市场投入和促销费用增多。此外，公司投资板块餐饮业务受疫情影响较大，期内投资收益同比下滑52%至0.52 亿元，对利润产生影响。2022H1 公司实现净利率1.88%，同比下降2.97pct。

盈利预测与投资评级：预计公司2022-24 年可实现归母净利润2.01/2.48/3.13 亿元，同比分别下降18%/增长23%/增长26%，对应2022-24 年PE 分别为37x/30x/24x。公司液态奶在北京市场地位稳固，消费粘性强，控股首农畜牧后获得稳定优质奶源供应，随着“调结构”、“挖增量”、“控费用”等措施落地，盈利能力有较大提升空间，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情影响餐饮景气度、饲料成本持续上涨、奶源整合不及预期、控费提效不及预期、行业竞争加剧等。