报告摘要

2017年上半年乳制品行业需求恢复，竞争格局有所好转 受益于经济回暖以及居民消费意愿增强，国内乳制品需求有所复苏。

2017年1-5月，国内液态奶行业终端销售额同比增长约7%；上半年，A 股9 家上市乳制品企业中，有8 家营收同比增速高于2016年，7 家企业扣非净利润增速高于2016年，业绩环比改善趋势十分明显。成本端来看，虽然原奶价格尚没有明显上涨，但是由于白糖、包材以及运费成本上涨，大部分上市乳制品企业的毛利率同比均有所降低。不过，也正是因为成本上升，再叠加行业需求回暖，上半年行业内打价格战态势有所趋缓，液态奶均价稳步提升，伊利和光明等龙头公司销售费用率同比也呈现下降趋势。

常温白奶：基础白奶需求回暖，高端白奶维持两位数增长 2017年1-5月，国内基础白奶销售额同比增长约8%，去年同期同比减少4.5%，需求复苏趋势十分明显。其中，伊利稳居第一，且市占率进一步提升，拉大和蒙牛差距；另外，伊利的增长主要是因为无菌砖增长较快，利乐枕和百利包占比并未提升，体现出基础白奶消费升级趋势。2017年1-5月，高端白奶销售额同比增长约11%，继续维持两位数增长。其中伊利占比第一，为37.2%，同比提升了4.9pcts；蒙牛为33.7%，同比降低了0.4 pcts，行业CR2 进一步提升。

常温酸奶：渠道下沉+产品多元化，高增长有望维持 随着一二线城市覆盖率日趋饱和，近两年我国常温酸奶增长主要来自于三四线城市渠道下沉。2015年和2016年，我国常温酸奶销售额增量中来自于食杂店和便利店铺货的部分比例分别为30%和48%，伊利和蒙牛凭借其在三四线城市渠道和品牌的优势，快速赶超光明。截止2016年底，我国食杂店铺货率约60%，便利店铺货率84%，覆盖率仍有进一步提升的空间。另外，新口味的推出也是推动业绩增长的原因之一，伊利先后推出了安慕希原味、蓝莓口味、香草口味、黄桃燕麦口味以及高端畅饮共5 款产品，领先蒙牛和光明。

巴氏奶：养殖业发展+冷链运输能力提升，发展迎新机遇 近十年来，我国养殖业发展取得了显著的成就。年存栏1000 头以上的养殖场数量占比大幅提升；南方养殖业发展也取得了不错的成绩；另外，冷链运输能力也在不断提升中，为当地巴氏奶发展提供了更好的机遇。据尼尔森数据显示，2016年，我国巴氏奶整体规模约345亿，同比增长4.2%。其中低温酸奶232.5亿，同比增长9%，增速在巴氏奶中最快，目前也有一些乳企已经在加码低温业务投入。

婴幼儿奶粉：二胎红利+奶粉注册制，龙头企业有望受益 受益于二胎政策红利， 2016年，我国出生人口同比增长7.9%，是近10年最高增长，二孩占比超过45%。另外，8月3日以来，食药监局共发布了9 批婴幼儿奶粉配方注册名单，共批准了44 个工厂，76个系列，224 个配方，主要以国内品牌居多。我们认为，此次配方结果短期内有助于提升渠道信心，但是对行业格局影响有限。外资品牌占主导的格局短期内不会发生改变，内资企业中伊利、飞鹤、三元和雅士利可能会获得更多的市场，伊利在渠道、资金和品牌建设具有优势。

奶酪：消费普及程度日益提升，长期空间巨大 受益于多年的消费普及以及居民生活水平提升，我国奶酪市场逐渐发展壮大。

2006-2016年，国内奶酪消费量CAGR 约18%，销售额CAGR 约27%，目前国内年销售额超过 40亿元，行业CR5 约50%，主要还是以国外品牌为主导，市占率排名前5 的品牌有四家都是国外的。

妙可蓝多是前五中唯一的一家国内品牌，是广泽股份旗下品牌，公司以国内为数不多的以奶酪为主业的公司，目前仍在扩建奶酪产能，未来有望伴随着奶酪行业一起快速增长。

行业投资策略： 5月份以来，随着市场对行业需求复苏的认识加深，乳制品板块景气度逐渐提升。2017年5月至今，乳制品板块上涨20.8%，领先食品饮料板块7.5 pcts。从估值来看，2011年-2013年，上市乳制品企业合计净利润增速维持在个位数，但是PE（ttm）基本维持在30 倍-40 倍，板块溢价率也超过100%；目前板块PE（ttm） 30倍左右，溢价率仅约50%左右，处于较低水平。另外，从基金持股比例来看，伊利（13.62%）和光明（4.34%）也处于历史低位。我们认为，随着下半年行业需求复苏持续，板块景气度提升；从而上市乳企业绩改善，市场预期提升，有望迎来戴维斯双击。给予乳制品行业“买入”评级，重点推荐伊利股份、光明乳业、三元股份、天润乳业。

风险提示：乳制品行业竞争激烈，原材料价格波动，食品安全问题。