点评事件：

三全食品公布2017年半年报，根据经过追溯调整的财务数据，报告期内公司共实现营业收入30.89亿元，同比增长8.36%；归属母公司净利润0.35亿元，同比减少80.79%；每股收益0.0231元；加权平均净资产收益率0.7264%，同比减少2.3556 个百分点。

投资要点：

液态奶收入实现快速增长，

上半年公司液态奶收入18.34亿元，同比增长21.22%；毛利率20.87%，同比下降个9.67 百分点。通过渠道下沉、外埠推广和电商渠道创新等措施，三元的液态奶上半年实现了较快增长。液态奶业务毛利率下降主要是由于成本增长快于营业收入。

奶粉配方通过注册，加强高端开拓新增长点

上半年，公司奶粉及奶制品收入6.87亿元，同比增长16.05%；毛利率34.42%，同比下降7.92 个百分点。婴幼儿奶粉注册制实施之后，三元积极推进其婴幼儿奶粉产品配方注册，公司的爱力优系列产品配方注册已于8月8日获得国家食品药品监督管理总局批准。随着蓝标爱力优奶粉等高端产品的不断推广，公司的产品结构正在逐步提升。产品结构提升结合整体销量的增长，奶粉业务日益成为公司业绩的重要增长点。

冰淇淋业务增速快，毛利高增厚业绩

上半年公司冰淇凌业务实现营业收入65,635万元，较上年55,240万元增加10,396万元，同比增长18.82%。净利润为7,380万元，同比增加1,601万元，同比增速达到27.70%。

冰淇淋业务对业绩贡献较大，毛利占比达到25.31%。这主要是由于冰淇淋业务保持了较高的毛利率水平。冰淇淋业务去年全年和今年上半年分别为36.44%、37.92%，高于同期液态奶和奶粉业务的毛利率水平。

受非经常损益对业绩产生重大影响。

上半年公司非经常性损益金额较大，同比变化剧烈。一方面公司接受的政府补助急剧减少，另一方面公司的投资收益大幅度增加，两者合计对公司业绩产生了重大影响。

去年同期三元的子公司获得河北省奶粉企业发展补贴1亿元，今年则无此项补贴收入。因此今年上半年获得的政府补助从11,164.02万元骤减到41.75万元，造成公司营业外收入急剧减少，是引起业绩同比大幅度下降的主要原因。

上半年三元的投资收益达到10,198.72万元，比去年同期增加6,155.13万元，同比增幅高达152.22%。其中对联营企业和合营企业长期股权投资收益8,542.39万元，同比增加155.31%；理财产品持有期收益1,656.33万元，同比增加137.38%。尽管投资收益增幅很高，但是由于绝对数额相对较小，只能抵消一小部分政府补助减少的影响。

联合竞购海外资产，布局全球产业链

7月底，公司决定上海复星高科技（集团）有限公司、上海复星健康产业控股有限公司联合，共同收购Brassica TopCo 100%股权。

Brassica Holdings 全资持有法国St Hubert 100%股权。

法国St Hubert 公司成立于1904年，具有113年的历史，位于法国东北部。St Hubert 主要产品为健康黄油涂抹酱系列及植物酸奶、饮料、甜品、水果混合产品等。该公司技术研发及创新实力雄厚，拥有多项专利技术，在行业内具有重要地位。

St Hubert 公司产品定位高端、有机、健康，产品线能够与三元优势互补，实现协同效应。如果此次并购顺利完成，三元能够获得先进的工艺技术，并将St Hubert 健康食品（尤其是植物酸奶、植物饮料和甜点等）引入国内市场。可以进一步丰富产品线，顺应消费者对于健康产品的需求，有助于三元进一步树立高端品牌形象。

此次并购是三元布局海外，建设全球产业链网络的重要一步，也是复星集团参与三元国企混改后的一个重要实务推动。

大力加强高端产品，强化渠道提升管理

上半年，公司大力提高中高端产品比例，培养三元极致A2β-酪蛋白、轻能优酪乳、常温冰岛酸奶、三元蓝标爱力优奶粉等高端明星产品，提升公司整体产品结构。

公司在北京市场强化渠道下沉，连锁便利店渠道增幅达143%；各外埠市场也有不同程度的增长。公司成立了电商部，电商渠道同比增长160%。

公司进一步加强产能整合，充分利用河北工业园产能，降低生产成本；同时加强物流管理，加快现有工厂的产业布局和功能性调整，降低运营成本，提高公司整体产能利用率。

盈利预测与评级：

随着各项改革措施逐步落实，产品结构逐步提升，尤其是高毛利业务的占比逐渐提升，未来公司业绩有望进一步改善。

我们预计公司2017-19年营业收入同比增速为21.2%、25.2%、22.0%， 17-19年EPS 分别为0.07、0.12 和0.16元/股，首次覆盖给予“增持”评级，目标价8.1元。

风险提示：

市场竞争加剧，成本波动，食品安全问题，并购及业务整合不达预期。