本期投资提示：

事件。9 月6 日，GDT 指数上涨7.7%，平均中标价2930 美元/吨。其中，全脂上涨3.7%，脱脂上涨10.0%。

原奶价格现状-国际原奶价格低于国内原奶价格。从2008 年至今，除了2009-2011 以及2013 年国际原奶价格高于国内原奶价格，其余时间国际原奶价格均低于国内原奶价格。

最新2016 年8 月24 日国内主产区生鲜乳价格3.39 元/千克，截止2016 年6 月，国内生鲜乳价格3.42 元/千克，GDT 原奶价格折合人民币1.83 元/千克。其中，新西兰原奶价格1.5 元/千克，澳大利亚原奶价格2.5 元/千克，德国原奶价格1.9 元/千克，美国2.2 元/千克。

加工奶价格受到新西兰奶价压制，进口奶粉红利仍将继续。2015 年进口奶制品消费占国内奶制品消费的6.62%。从进口产品来看，进口全脂奶粉消费占国内全脂奶粉消费的17%，进口脱脂奶粉消费占国内脱脂奶粉消费的82%，进口液态奶消费占国内液态奶消费的1%。

中国从海外进口的奶制品分两种，一种为原奶，另外一种为加工奶，且进口主要以加工奶为主。其中，加工奶的主要进口国为新西兰，2016 年7 月占比79%；原奶的主要进口国为德国、法国、新西兰、澳大利亚，2016 年7 月占比84%，相同区间，单独统计欧盟占比74%。所以我国奶价主要受新西兰和欧盟奶制品价格影响。进口奶粉红利仍在继续。海外进口奶粉2016 年6 月到岸价格1.7 万元/吨，与国内奶粉2.7 万元/吨相比低38%。

2008-2016 年进口鲜奶到岸价格与国内主产区的原奶价差在缩窄，但是进口鲜奶价格截止2016 年6 月仍高出国内主产区生鲜乳价格3445 元/吨。我国进口加工奶主要来自于新西兰，所以新西兰原料奶价格直接影响我国原料奶价格。

恒天然提价，国内奶价上涨还需时间。8 月25 日恒天然宣布提高原奶收购价格0.5 新西兰元，目前新西兰的原奶收购价格达到4.75 新西兰元／公斤乳固体。含运输成本折合人民币2.79 元/公斤，低于我国生鲜乳价格3.39 元/公斤18%。

上游牧场亏损，生鲜乳价格向下空间有限。辉山乳业2016 年出现亏损，考虑到辉山乳业和现代牧业是目前全国规模最大的牧场，且从事奶制品生产销售业务，可以部分平抑生鲜乳价格下降对公司盈利影响，我们认为上游主业单一的牧场在2014 年开始出现亏损。假设上游牧场一头牛的全年成本20000 元，一头成乳牛产奶量10 吨/年，按照成乳牛占比50%计算，生鲜乳价格盈亏平衡为4 元/千克，所以从2014 年 生鲜乳价格下降到4 元/千克以后，上游牧场开始出现亏损。随着生鲜乳价格下降，企业开始屠宰奶牛，小规模牧场直接关闭。所以我们认为上游牧场经过两年多的调整去产能之后，生鲜乳价格的下降空间非常有限。

国内生鲜乳价格未来将呈现“耐克”型走势。我们认为国内生鲜乳价格将呈现“耐克”型走势。我们判断生鲜乳价格接近底部，未来的6 个月左右甚至更长时间，价格下跌的空间有限，将触底回升，缓慢上涨，不会出现大幅反弹。原因是：1、海外成本仍低于国内成本；2、需求端还没有明显改善。因此，对下游制造型企业而言，如果没有新的政策出台，乳企的成本红利还将延续一段时间。在乳制品的销售升级过程中，看好渠道力强、成本转嫁能力强的龙头伊利股份，关注具有很强研发能力、低温产品有优势的光明、三元。

核心推荐：伊利股份

风险提示：食品安全风险。原料奶供给及价格波动的风险。突发疫情风险。