投资要点：

事件：公司公布半年报，上半年收入23 亿，同比增长3%（同比15 年同期调整后增长2.3%），归母净利1.53 亿，同比增长209%（同比15 年同期调整后增长202%），EPS 为0.1 元；单二季度收入11.5 亿，同比增长2%，净利润1.36 亿，同比增长增长214%。净利润增长超我们此前预期。

投资评级与估值：由于公司收到大额政府补贴，我们上调16 年盈利预测幅度45%，维持17-18年盈利预测，预测16-18 年EPS 为0.13、0.13、0.16 元，增长140%，4%、19%，维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企，2013 年来变化很多，1、复星入主做战投，13-15 年从无到有奶粉做到10 亿规模；2、16 年已进行两笔收购，1 月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜，我们预计今年下半年完成收购，将大幅增厚上市公司利润，拟收购加拿大Crowley Properties Limited 51%的股权，加强海外有机奶布局；3、公司手中现金充足，未来仍有资本运作空间；4、长期看，若集团将三元定位为唯一的乳业平台，旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化，主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善，未来仍有提升空间。

奶粉及高端产品两位数增长。公司上半年收入基本持平，其中液态奶15 亿，同比增长1%，固态奶5.9 亿，增长3.6%，乳饮料8904 万，下降25%。高端产品和奶粉表现较高，今年高端新品包括冰岛酸奶、轻能酸奶等，北京市场已见铺货，高端白奶极致占比提升，布朗宁维持较大广告投入，整体高端产品收入两位数增长。奶粉业务表现稳定，收入两位数增长。

主业盈利能力有提升 净利润增加主要靠补贴。整体毛利率31.8%，同比提高1.7 个百分点，主要是以婴幼儿奶粉为主的固态奶毛利率大幅提升13.7 个百分点到42%所致，液态奶毛利率30.5%，同比下降3.5 个百分点。上半年销售费用6.08 亿，同比增长8.8%，管理费用1.27 亿，同比增长39.1%，主要员工工资和研发费用大幅增加。募集资金到位使得利息收入增加，财务费用较去年下降近2000 万。本期麦当劳股权投资收益增加，使得投资收益增加1200 万到4000 万。同时2016 年6 月份收到河北省乳粉企业发展补贴资金1 亿元。公司乳业虽有改善，但本期净利润增加主要来自政府补贴，财务费用下降及投资收益增加。

股价上涨的催化剂：资本运作，国企改革进一步推进，收入增速超预期

核心假设风险：基本面改善低于预期，国企改革低于预期