一、事件概述

8 月16 日，恒天然乳业成交均价为2731 美元/吨，同比上升38.3%，环比两周前上升12.1%（相比7 月上升19.5%）。其中，恒天然全脂奶粉拍卖价2695 美元/吨，同比上升45.2%，环比两周前上升19.0%（相比7 月上升29.6%）。

二、分析与判断

国际原奶价格见谷底，未来或将波动回升

奶价周期一般为四年，距离上一个奶价顶峰已经两年多的时间，目前原奶供求平衡有所改善，我们认为国际奶价出现触底趋势，未来或将波动回升。

供给端仍过剩，但有所改善。1H16 澳大利亚原奶产量同比下滑4.3%，进入冬季的新西兰牛奶供给相对稳定，两大原奶供应地区美国和欧盟在增产，同比增速分别为1.7%、3.6%，两者原奶总产量为1.28 亿吨。国际供给端在深度调整，原奶价格下跌压缩奶牛养殖利润，大多数奶牛场面临亏损，并大量淘汰低产牛。目前低于标准水平（1.5:1）的原奶价格/饲料价格处于历史低位，未来奶牛养殖场扩产的动力不强。

从库存数据来看，16 年初全球全脂奶粉库存为46.3 万吨，同比下降25.2%；脱脂奶粉库存增加到55.8 万吨，同比10.9%。据美国农业部预计，今年全球液态奶产量达到5921 万吨，同比下降0.6 个百分点。

需求端虽低迷，但下降空间不大。16 年全球液态奶消费量同比增长1.6%，较15 年下降0.5 个百分点，全脂奶粉消费量在近八年首次下滑（同比增速为-1.8%）。作为奶类大消费市场，中国短期内经济下行、消费不振，乳品需求低迷；长期看，全面二胎政策带来的生育小高峰将于16 年底、17 年初显效。美国经济开始回暖，个人消费支出增加，有利于消化奶产品；东南亚需求在增长，但量小。

国际奶价传导到国内要半年左右时滞

经验来看，国际奶价上涨传导到国内需要半年左右。一方面，国内外原奶价差在2013年后加大，我国大包粉进口量攀升，当国际奶价上升时，国内乳制品企业处于清库存阶段；另一方面，当国内外价差在1 元以下时，乳企使用国内奶源的意愿更强烈，价差超过1 元时使用国外乳粉利润空间更大，目前价差在1.8 元左右，国际奶价上涨缓慢，因此，当国际奶价上涨时，国内奶价总有半年左右的时滞。今年大包粉库存有35 万吨左右，消费端不景气会延长去库存时间。我们认为，如果此次国际奶价上涨确认，可能会到明年年初传导到国内。

利好奶牛养殖，中小型乳企压力加大

国内奶牛养殖企业已连续两年亏损，经营压力非常大，供给端的涨价需求非常大。

目前国内原奶供给处于弱平衡状态，原奶价格能否出现拐点，还需要需求端的确认。

我们认为奶价上涨最先利好的是养殖企业，如西部牧业、新希望、新农开发等上游企业，弹性会比较大。原奶价格上涨削弱了乳制品企业的定价权，加大原料成本，价格波动也会影响生产，而奶价上涨传导到产品零售价格不是立竿见影的，自有奶源供给紧张的中小型乳品企业经营压力会上升。

三、投资建议

我们认为奶价上涨最先利好的是养殖企业，如西部牧业、新农开发、新希望等上游企业，弹性会比较大。原奶价格上涨对伊利、三元成本影响不大，因为伊利拥有完善的的供应商管理体系来应对原料价格波动，产品价格上涨预期有利于缓解商家价格战，将降低伊利的促销费用。三元股份的产品以巴氏奶为主，奶源供应来大部分自大股东首农，可有效对冲原料成本上升。

四、风险提示：

原奶价格上涨不及预期；乳制品企业的原料成本压力加大；食品安全问题。