一、事件概述

2016 年上半年，公司实现营收22.99 亿元，同比增长2.33%；归母净利润1.53 亿元，同比增长202.42%；扣非归母净利润为3515.17 万元，同比增长40.53%。

二、分析与判断

奶粉板块实现两位数增长

上半年，在国内婴幼儿配方奶粉企业普遍出现下滑的情况下，公司奶粉板块依然实现销售收入同比两位数的增长。虽然下半年国内奶粉市场竞争仍比较激烈，公司还面临产能转换的调整（由原产能转到河北工业园），但我们认为，奶粉注册制出清奶粉小品牌、跨境海淘监管趋严、全面二胎等政策利好会带来窗口机遇，公司奶粉板块全年仍会保持住增长速度，对全年利润贡献有望超过6000 万元。

目前公司奶粉主打2 个系列—恩系列和爱系列，但是目前只有河北工业园一个工厂（原三鹿工厂在新厂建成后会被拆除），我们预测受奶粉注册制的影响（规定每个工厂原则上不得超过3 个配方系列和9 种产品配方），唐山三元会很快被注入到上市公司。

上半年业绩超预期，毛利率再提升

二季度单季，公司实现营收11.53 亿元，环比增速0.7%，同比增速2.9%；归母净利润为1.37 亿元，环比增长7.1 倍，同比增加2.2 倍。无论是营收还是净利润，增长较一季度有所加快。

在奶粉板块和高端产品增长的带动下，上半年公司毛利率由年初的30.51%增长到33.53%，这是继2013 年以来，连续10 个季度实现毛利率提升。公司通过提高常温高端极致产品占比，推出冰岛酸奶、轻能酸奶等高端产品，使得高端产品收入同比两位数增长。

优质资产注入：八喜+唐山三元+Crowley

今年5 月，三元将主营八喜冰淇淋和高端液态奶的艾莱发喜收入囊中，增厚每股收益0.049 元。拟注入公司的唐山三元可使公司增加3 个奶粉品牌9 个奶粉配方，加大公司奶粉竞争筹码。拟收购加拿大Crowley 乳业公司，主要经营高端低温液态奶，将进一步强化公司在高端低温液态奶领域的领军地位。未来首农集团在中国范围内新开展的乳制品生产相关业务均将以三元股份为唯一平台进行。

三、盈利预测与投资建议

如果考虑进艾莱发喜并购因素，我们预测2016 年、2017 年、2018 年实现归属于母公司的净利润分别为2.5 亿元、2.4 亿元和2.9 亿元，实现每股收益0.167 元、0.161 元和0.195 元。2016 年对应PE 为49 倍，按照合理估值55~60 倍计算，目标价为9.19 元~10.02元。

四、风险提示

原奶价格上涨带来的成本压力；奶粉行业竞争加剧，销售不达预期；食品安全问题。