2011年上半年公司生产系统运行稳定，产量增加，营业收入实现了同比增长35.43%。由于原材料上涨速度过快导致公司营业成本增加，公司销售毛利率较去年降低0.64个百分点至17.74%；同时产品运输费用上升、用工成本增加及价格调节基金较快上升等，致使公司三项费率较去年同期提高2个百分点；毛利率下降及三项费率上升导致公司销售净利率较去年降低2.33个百分点至2.48%。

煤矿投产开始贡献净利润

公司每年耗煤量约为130-150万吨。煤炭占公司总生产成本约50％-60％。未来煤炭供给将日趋紧张。公司持有90％股权的贵州新益矿业煤炭资源为：地质储量6603万吨，可采储量为4570万吨。按矿产资源勘查许可证范围内面积划分为一、二、三号矿区，其中一号矿区面积4.9801平方公里，地质储量为3677万吨，可采储量为1941.45万吨；二号矿区面积为6.3平方公里，地质储量约1805万吨，可采储量约1606万吨；三号矿区面积3.47平方公里，地质储量约1121万吨，可采储量为1021万吨。2009年7月，公司控股子公司贵州新益矿业有限公司收购贵州兴义凹子冲煤矿有限公司60%的股权。

目前凹子冲煤矿实现安全、高效生产，新益煤矿巷道建设及地面基础设施完成，于报告期末取得试生产许可证，目前正在抓紧办理安全生产许可证和煤炭生产许可证，力争年末完成。上半年，新益矿业实现营业收入16,731.07万元，净利润505.56万元

硝基复合肥将是公司净利润的又一源泉

硝基复合肥按元素配比可大致分为两大类，一类是氮磷二元复合肥即二元硝基复合肥，一类是氮磷钾三元素复合肥即三元硝基复合肥。由于硝基复合肥重要原材料硝酸铵供应短缺及三元生产技术未能广泛掌握致使我国硝基复合肥产量较低，进口依存度较高。

硝基复合肥具有速溶性、速效性、高效性等诸多特性，因而特别适用于满足南方多季作物和北方干旱半干旱地区作物的需要。同时，硝基复合肥作为最适宜滴灌、喷灌等现代农业施肥方式的化肥之一，随着施肥方式的改变和对节水、环保等的观念不断提升，硝基复合肥的应用前景日益广阔，已经逐渐成为复合肥的未来发展方向。

公司新建的20万吨/年硝基复合肥项目已经投产，预计硝基复合肥单吨净利润将达到200-300元，将直接贡献净利润4000-6000万元，成为公司净利润的又一源泉。

资产注入预期强烈

目前，柳化集团已经完成对广东中成化工及其控股的湖南中成、湖南智成公司的收购。中成化工目前具备80万吨双氧水、30 万吨保险粉的产能，是国内最大的双氧水企业、全球最大的保险粉企业。收入规模略大于柳化股份，收入约22亿元左右，07-08年利润约为1亿多元。

由于双氧水销售区域性较强，中成化工和柳化集团均辐射广西、广东、湖南、海南等区域市场；柳化集团收购中成化工后将降低区域市场上的价格竞争，有效发挥协同效应。未来如果中成化工成功并入柳化集团后，将形成中成化工与柳化集团控股的盛强化工的双氧水同业竞争的可能，因此，未来为解决同业竞争，存在将中成化工资产注入上市公司的可能。重大资产注入预期将显著提升柳化股份投资价值。

二级市场投资建议

我们下调公司2011年-2013年的EPS分别为0.20元、0.32元和0.46元，目前股价对应于公司未来三年内PE分别为44、28和20倍左右，公司目前各项业务经营稳定，煤矿达产将实现煤化工业务的一体化，硝基复合肥盈利能力强，且未来公司尿素、浓硝酸、硝酸铵、双氧水业务经营稳健，公司整体毛利率有望得到回升，且未来公司存在强烈的资产注入预期，长期投资价值显著，我们维持公司长期买入评级。