公司 10 年主营收入20.88 亿，同比增长34.4%，归属母公司净利润5670万元，对应EPS0.14 元/股，大幅低于市场预期。其中Q4 净利润同比大幅下降97%，环比下降94%，单季盈利0.00 元/股，主要原因在于原料煤涨价和系统低负荷运行的影响成本上升，幅度高于产品价格的上涨。

煤炭成本上升超预期。10 年尿素、硝酸铵价格上涨5%-10%，收入增长符合预期，同时煤炭价格上涨20%至600 元/吨，我们估计影响净利润约5000万元，公司新益煤矿仍处矿井建设，仅少部分工程煤产出，未能带来自产煤矿成本优势。我们预计11 年国际油价保持100 美元背景下，国内煤炭价格有持续走高的可能，公司仍然面临较大的成本压力。

三项费用率提高。10 年公司三项费用率提高1.3 个百分点达到15.8%的历史最高水平，其中销售费用率从去年的3.4%提高到4.7%，源自公司10年新增双氧水生产，运距和运费都大幅增加。受设备检修影响，公司管理费用同比增长32%，管理费用率持平。为满足生产需要，公司新增40%银行长期借款，同时银行贷款利率调高导致财务费用同比增长35%，我们预计未来费用率难于大幅下降。

经营能力底部回升。公司10 年总资产周转率和存货周转率分别从09 年底部回升至0.5、4.9。公司ROE 水平从09 年的1.5%的历史最低显著回升至4%，仍未达到历年平均水平。

10 年12 月公司控股股东柳化集团引入战略投资者增资扩股，注册资本由目前的2.2 亿元增加至4.24 亿元，我们认为通过增资，集团进一步收购中成化工股权的可能性加大，该公司目前属于集团托管，具备60 万吨双氧水和40 万吨保险粉产能，和盛强化工有同业竞争，未来可能进行整合。

我们下调公司11 和12 年EPS 分别为0.35 和0.45 元，静态PE33 倍，估值并不便宜。长期来看，公司是两广最大煤头尿素企业，具备区域优势，维持“增持”评级。公司高管增持股票一定程度上反映对公司经营的信心。

风险提示：shell 装置运行不稳定，双氧水市场需求低迷影响业绩提升。