国药现代为国药集团旗下的化药工业平台，经过多年的发展和整合已经形成中间体原料药制剂一体化实力化药平台性工业企业，我们认为公司当期盈利水平有提升空间，借力央企提质增效改革利润端有望加速增长。

（1）制剂业务：仿制药集采降价压力渐缓，精麻类制剂为增长亮点。公司制剂业务2023 年收入68.34 亿，营收占比56.62%，主要有抗感染类、心血管类、泌尿生殖系统类、精神神经麻醉类、骨骼肌肉类、消化道及代谢类等。

2018 年以来国内仿制药集采降价，公司拳头产品头孢克肟、硝苯地平控释片等大品种降价导致2018 年至2023 年公司制剂总规模维持在68-81 亿体量，毛利率由65.12%下降至50.33%，同时公司整体销售费用率从2019 年的29.6%下降至2023 年的17.84%，集采降价承压下盈利保持整体稳定。我们认为受益瑞芬太尼、盐酸米那普仑片等精麻药物快速增长，制剂业务有望企稳。

（2）上游中间体原料药业务，抗感染中间体原料药竞争格局较好，盈利能力有望提升，生殖特色原料药稳健增长：①全资子公司国药威奇达主营抗感染类原料药中间体6-APA、克拉维酸、阿莫西林等抗感染药物，公司近年来主要品种销量整体保持平稳，主产品公司市场份额居前，其中6-APA，阿莫西林、阿奇霉素等产品价格自2019 年以来市场价格持续走高，我们认为市场经过多年的充分竞争和淘汰，目前基本形成稳固的少数寡头竞争格局，价格体系有望维持现有的动态平衡，如其中6-APA 已形成三寡头竞争格局，价格从2019 年最低145 元/千克的价格，持续上涨，到2022 年底最高达到390 元/千克，2024 年3 月份最新价格为330 元/公斤。国药威奇达2022 年因短期停产亏损，2023 年扭亏为盈，利润为1.79 亿，我们认为后续盈利能力有望逐步提升；③控股子公司上海天伟主营辅助生殖特色原料药，2023 实现营收5.48 亿元，净利润2.23 亿元，盈利能力突出，有望稳健增长。

（3）大股东大额资金参与增发，高管增持彰显发展信心，账上现金充裕有利于业务拓展及外延并购。2023 年大股东12 亿参与增发，公司账上现金充裕，西南药业（太极集团子公司）及国药国瑞药业（国药股份子公司）主营化学药制剂，我们认为国药集团有望推动资产重整梳理。④央企改革机制理清，2022Q3 以来公司管理层陆续更换，在央企“一利五率”考核要求下，有望盘活组织激化团队积极性，提升公司盈利能力；⑤2023 年公司扣非利润6.83 亿（yoy+24%），净利率7.99%，低于制药工业同类可比上市公司15.37%的平均水平，盈利能力有提升空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润为9.91 亿元、11.53 亿元、13.57 亿元，同比分别增长43.2%、16.3%、17.7%，对应当前股价PE 分别为14、12、11 倍。公司当前估值低于行业同类公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场开拓不及预期的风险，政策变动风险，市场竞争导致产品价格大幅下降的风险，原材料价格波动影响盈利能力风险。