事件：

现代制药发布2018 年半年度报告，2018 年上半年公司实现营业收入58.53 亿元，同比增长27.81%；归属于上市公司股东的净利润4.10 亿元，同比增长14.87%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3.89 亿元，同比增长15.22%，实现EPS 为0.37 元。

2018Q2 公司实现营业收入27.44 亿元，同比增长24.02%；归属于上市公司股东的净利润2.37 亿元，同比增长19.90%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.21 亿元，同比增长10.20%，实现EPS为0.21 元。

观点：

1、中报整体业绩符合预期，重组公司大部分情况良好，威奇达业绩超预期

公司上半年营收58.53 亿元，同比增长27.81%，归母净利润4.1 亿，增速14.87%，收入增速超过25%超预期，经营情况逐步走上正轨。

2017 年是公司重组后的第一年，公司2017 年四个季度业绩分别为1.59 亿，1.98 亿，0.89 亿，0.70 亿，一二季度基数偏高，三四季度受子公司和费用拖累比较严重。2018 年一季度公司业绩1.73 亿，二季度业绩2.37 亿，伴随经营性现金流良好，我们判断是经营逐渐步入正轨的一个积极信号。

公司收入高增速的原因有以下几点：

制剂板块高增速，头孢呋辛酯第一批通过一致性评价之后快速放量，其他重点品种包括硝苯地平、甲泼尼龙等都有明显的高速增长。公司头孢呋辛酯片首批通过一致性评价，做了大量的市场工作。4 月10日订货会以一致性评价品种为引领，举行发布会，带动800 多个在产品种做正式发布。

原料药板块威奇达正常经营，7ACA 价格较好。

司重组后公司整体布局未来将持续拉动收入端增长：公司营销分成5 大领域，分类以后的企业共用销售渠道。日常内部管理5 大板块把5 个副总作为5 个板块的具体负责人。抗感染、内分泌、心脑血管、肿瘤、原料药、麻精板块。每个板块有一个领军企业，领军企业带着子公司来做每个板块的整体营销布局。有相似性的（市场、品种）协同推进。每个板块分管领导个人绩效和板块整体绩效挂钩。

从披露主要子公司的情况来看，18 年上半年喜忧参半

好的方面：海门中联减亏明显；威奇达经营情况显著好转，上半年盈利1.2 亿（已完成全年业绩承诺1.99亿的60%）；哈森（口服制剂；天麻素、伊曲康唑）净利润3097.66 万元，也实现了接近30%的高速增长；国药致君增速平稳，净利润1.25 亿，完成业绩承诺的一半；坪山制药净利润3153.77，较去年（343.37万有超高增长），完成业绩承诺一半以上。

但另一方面国药容生（激素类冻干粉注射剂）业绩下滑；青海制药距离业绩承诺也有一定差距；国药一心业绩下滑较多。

从重组并表公司的情况来看，18 年上半年重组公司业绩承诺完成情况良好，除一心距离50%相差较多之外，其余子公司达成情况均符合或超预期，合计并表业绩2.39 亿，整体完成情况略低于50%。

整体原有老现代制药上半年业绩1.71 亿（相较于去年上半年1.51 亿）实现13.2%平稳增长。

财务指标方面，公司销售费用率为26.11%，与去年（11.14%）相比增长较快，远远快于收入增速，有一部分低开转高开的原因，另外由于制剂板块增速加快，公司加大产品推广力度，终端渠道费用增多；管理费用率为8.22%，比去年全年的9.29%下降1.07pp，公司降本增效效应仍在体现。公司财务费用基本平稳，综合毛利率48.72%，相较去年38.51%有了大幅度的提升，有两票制的影响，但主要还是由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。

2、展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化

2017 年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017 年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。

公司未来增长逻辑如下：

一致性评价方面：截至报告期末共开展一致性评价76 个品规（其中“289 目录”37 个，非“289 目录”39个），涉及大品种25 个，潜力品种16 个。继头孢呋辛酯片（0.25g）之后，国药致君头孢呋辛酯片（0.125g）也通过了仿制药质量与疗效一致性评价，为该品种的市场销售和竞争打开新的局面。

新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额 14.5 亿，具备 55 亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近 30 亿的收入规模，为持续增长提供保障。

现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品 21 个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。

医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。

原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。

外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。

结论：

我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。预计2018-2020 年归母净利润分别为7.13 亿元、8.86 亿元、10.50 亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS 分别为0.68 元、0.84 元、0.99 元，对应PE 分别为15X、12X、11X。维持 “强烈推荐”评级。

风险提示：

重组整合低于预期，水针、抗生素受限