事件：

现代制药发布2017 三季度报告，2017 年前三季度公司实现营业收入65.87 亿元，同比下降0.59%；归属于上市公司股东的净利4.46 亿元，同比增长16.14%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.15亿元，同比增长400.79%。实现EPS 为0.40 元。

公司2017 年Q3 实现营业收入20.07 亿元，同比下降1.82%；实现归属于上市公司股东的净利润0.89 亿元，同比下降5.79%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.61 亿元。

观点：

1、 收入端与去年持平受原料药板块影响，前三季度业绩增速16%较稳健

公司前三季度营收65.87 亿元，同比下降0.59%，归母净利润4.46 亿，增长16.14%，Q3 业绩0.89 亿，业绩略低于预期。

分季度来看收入端，公司Q1、Q2、Q3 收入增速分别为9.14%、-8.3%、-1.82%，收入端三季度已经开始好转。中报时我们有过分析，通过拆分子公司的收入（收入占比合计接近80%）可以看出天伟、致君、一心三家子公司收入端略有下滑。但我们认为影响最大的还是由于威奇达，原料药尤其是抗生素原料药方面，二季度有一定限产保价因素，整体供给端收缩，产能有一定调整，故在提价的情况下，收入端增速没有体现。

我们推断Q3 收入端还是受威奇达限产的影响较大。

分季度来看业绩，公司Q1、Q2、Q3 业绩分别为1.60 亿、1.98 亿、0.89 亿，三季度单季度业绩略低于预期。主要原因有以下几点，从历史的情况来看，三季度一贯业绩相较前两个季度较低，在三季度确认的费用较多。而具体到今年，除了费用之外（在收入端整体持平的情况下，销售费用增加1.8 亿），威奇达限产影响也较大。

财务指标方面：公司销售费用率为13.54%，与2016 年全年（11.06%）比提升2.48pp，公司销售费用上升较多（在收入端整体没有太大增长的情况下，销售费用从7.17 亿增加到8.92 亿，增加1.85 亿），一定程度影响了业绩增速；管理费用率为9.79%，比去年年报10.46%下降0.67pp,降本增效有一定体现。财务费用方面，公司受汇率波动影响，财务费用上升9.6%。

展望全年，我们认为四季度公司费用将大大降低，尤其是销售费用，四季度收入端有望呈现正增长，业绩回到20%以上增速。由于三季度威奇达的影响，我们在做全年盈利预测的时候扣掉抗生素原料药带来的弹性，整体来看全年业绩有望达7.5 亿以上，重组并表业绩4.7 亿利润+原有老现代业绩2 亿左右+海门扭亏8000万弹性。

2、 三季度为业绩低点，原料药四季度有望提供较大弹性

抗生素原料药板块（6-APA，7-ACA，青霉素工业盐等）：根据草根调研结果，二季度、三季度科伦、威奇达、联邦从5 月开始产能都在减少，威奇达5 月是环保部在山西督查适当缩减产能。目前，在环保趋严的情况下，抗生素原料药涨价明显。7-ACA 报价370（2017 年上半年均价330-350），6-APA 报价210（2017 年上半年均价170 左右，2016 年均价145），青霉素工业盐报价70（2017 年上半年均价60 左右）。虽然不是成交价格，但这也释放了价格稳定的信号。威奇达现在已经逐步复产，四季度抗生素原料药有望为公司提供较大弹性。

除了抗生素原料药板块之外，海门和中联下半年也会持续好转提供弹性。

海门公司扭亏：海门公司扭亏是公司重点任务，海门方面多因素共同驱动（订单开始销售、降低成本、威奇达的指导和协助），上半年已大幅减亏，全年整体扭亏，有望贡献8000 万弹性。

中联减亏：中联2016 年的亏损跟搬迁有关（费用、折旧增加），主要解决办法是降低管理费用、扩大销售，上半年也已减亏。

3、 公司投资逻辑再梳理：战略规划更清晰、业绩见底、改善空间大、外延有期待、焕然一新的国企改革排头兵

公司公告董事会审议并通过了《关于制定公司<发展战略规划>的议案》，进一步明确了现代制药未来的战略定位：一体两翼，形成以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼的三大业务格局。

战略构想包括以下几点：

打造一个平台：共享、联动、一体化的高效扁平化的管理平台

塑造两种能力：并购能力、整合能力

实现三个统一：统一规划、统一品牌、统一管控

推进四大协同：工商协同、工工协同、研发协同、营销协同

聚焦五大领域：抗感染、心脑血管、抗肿瘤、麻精药物、代谢及内分泌

战略目标：成为创新驱动型的，国内领先、国际知名的跨国制药企业。

未来增长逻辑如下：

新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额14.5 亿，具备55 亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近30 亿的收入规模，为持续增长提供保障。

一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种六十个，其中部分品种已启动生物利用度一致性评价。

现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21 个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。

医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。

原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。

外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。2016 年3 月与5 月，公司召开董事会及股东大会，重塑企业的战略定位，重新梳理公司未来的发展目标。公司的战略定位调整为：“以现有业务为支撑点，内生式增长与外延式扩张相结合，致力于成为体制机制科学、人才领先、产品领先、品质领先的综合性创新型制药企业。公司新战略目标为：发展成为集研发、生产、营销一体的，国内领先，国际知名的优秀制药企业。”

中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长（全年7.5 亿）。

中长期角度，存量2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障

结论：

我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，面目将焕然一新，经营效率有望持续提升。中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长。中长期角度，存量2013个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，另外作为集团化药平台，预计未来资源整合外延还会有动作。因此放眼现在，公司属于低估值，业绩反转，高增速，有催化，有变化的标的。我们预计2017-2019年归母净利润分别为7.6亿元、9.45亿元、11.78亿元，对应增速分别为59.43%，24.20%，24.70%，EPS分别0.68元、0.85元、1.06元，对应PE分别为24X、19X、15X。我们长期看好公司发展，维持 “强烈推荐”评级。

风险提示：

重组整合低于预期，水针、抗生素受限制