事件：

现代制药发布2017 半年报，2017年上半年公司实现营业收入45.80亿元，同比下降0.05%；归属于上市公司股东的净利3.57亿元，同比增长23.27%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润3.54亿元，同比增长410.59%。实现EPS 为0.32元。

公司2017年Q2 实现营业收入22.12亿元，同比下降8.30%；实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长5.76%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.00亿元。

公司同时公告拟投资建设新型制剂产业战略升级项目，预计投资金额14.5亿（固定资产13.3亿，流动资金1.2亿），产能55亿片/粒/袋/瓶。生产产品包括抗高血压、调脂等心脑血管药物、抗抑郁药物、积雪苷系列产品及口服头孢类固体制剂，涉及的治疗领域均为重大疾病，市场前景广阔。预计达产后贡献收入约29.8亿元。

公司公告董事会第五次决议公告，审议并通过了《关于制定公司<发展战略规划>的议案》，明确战略定位为“一体两翼，形成以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼的三大业务格局。”，明确战略目标“成为创新驱动型的，国内领先、国际知名的跨国制药企业。”

观点：

1、 原现代制药业绩大幅改善超预期，重组子公司下半年有望发力公司上半年营收45.80亿元，同比下降0.05%，归母净利润3.57亿，增长23.27%，业绩超预期。Q2 业绩1.97亿，扣非后业绩2亿。一季度业绩1.60亿，二季度业绩1.97亿，提升明显，且符合我们的预期。重组公司业绩并表2.06亿（业绩承诺完成率小于50%），老现代业绩1.57亿（已超过去年全年1.35亿水平，改善明显），海门、中联大幅减亏。

公司收入端与去年上半年持平，略有下降。我们拆分主要子公司的收入（合计36亿，收入占比合计接近80%）可以看出天伟、致君、一心三家子公司收入端略有下滑。但我们认为影响最大的还是由于威奇达（18亿收入规模），原料药尤其是抗生素原料药方面，二季度有一定限产保价因素，整体供给端收缩，产能有一定调整，故在提价的情况下，收入端增速没有体现。

从重组并表公司的情况来看，17年上半年重组公司业绩承诺完成情况略低于预期，除致君制药、芜湖三益、汕头粉针剂公司之外，其余子公司达成情况均低于50%，合计并表业绩2.06亿，整体完成情况低于50%。其中威奇达完成36.16%略低于预期，符合我们之前原料药产能调整的判断。下半年重组公司有望发力，完成业绩承诺并贡献2.7亿业绩。

从老现代原有控股子公司的情况来看，天伟净利润1.06亿（2016 全年1.56亿），高增速表现亮眼。国药容生净利润4235万（2016 全年5716万）好转趋势明显。哈森净利润1.06亿（2016 全年1.57亿），高增速。

海门公司亏损2658万（2016 全年亏损8224万），减亏效果显著。国药中联亏损1140万（2016年全年亏损5962万），减亏显著。

财务指标方面：公司销售费用率为11.14%，与2016年全年（11.06%）比略有提升；管理费用率为9.29%，比去年同期10.31%下降1.02pp,降本增效改善明显。财务费用方面，公司受汇率波动影响，财务费用上升3.23%。

站在中报展望全年，8亿利润值得期待。上半年在子公司业绩承诺达成率低于20%的情况下公司业绩仍保持高速增长，降本增效改善明显，下半年子公司达成业绩承诺，威奇达原料药有望发力。我们预计公司17年有望完成8亿利润：重组并表业绩4.7亿利润+原有老现代业绩2亿左右+海门扭亏8000万+原料药部分5000万弹性。

2、 业绩向上拐点确立，原料药下半年有望提供较大弹性我们认为目前公司业绩向上拐点已经确立，上半年威奇达业绩承诺完成率仅36%，还没为公司贡献太多利润弹性。下半年原料药板块有望提供较大弹性。

抗生素原料药板块（6-APA，7-ACA，青霉素工业盐等）：根据草根调研结果，二季度科伦、威奇达、联邦4-5月产能都在减少，威奇达5月是环保部在山西督查适当缩减产能。目前，在环保趋严的情况下，抗生素原料药涨价明显。7-ACA 报价370（2017年上半年均价330-350），6-APA 报价210（2017年上半年均价170 左右，2016年均价145），青霉素工业盐报价70（2017年上半年均价60 左右）。虽然不是成交价格，但这也释放了价格稳定的信号。我们认为8-9月份价格仍有上涨的趋势，下半年抗生素原料药有望为公司提供较大弹性。

除了抗生素原料药板块之外，海门和中联下半年也会持续好转提供弹性。

海门公司扭亏：海门公司扭亏是公司重点任务，海门方面多因素共同驱动（订单开始销售、降低成本、威奇达的指导和协助），上半年已大幅减亏，全年整体扭亏，有望贡献8000万弹性。

中联减亏：中联2016年的亏损跟搬迁有关（费用、折旧增加），主要解决办法是降低管理费用、扩大销售，上半年也已减亏。

3、 公司投资逻辑再梳理：战略规划更清晰、业绩见底、改善空间大、外延有期待、焕然一新的国企改革排头兵

公司公告董事会审议并通过了《关于制定公司<发展战略规划>的议案》，进一步明确了现代制药未来的战略定位：一体两翼，形成以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼的三大业务格局。

战略构想包括以下几点：

打造一个平台：共享、联动、一体化的高效扁平化的管理平台

塑造两种能力：并购能力、整合能力

实现三个统一：统一规划、统一品牌、统一管控

推进四大协同：工商协同、工工协同、研发协同、营销协同

聚焦五大领域：抗感染、心脑血管、抗肿瘤、麻精药物、代谢及内分泌

战略目标：成为创新驱动型的，国内领先、国际知名的跨国制药企业。

未来增长逻辑如下：

新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额14.5亿，具备55亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近30亿的收入规模，为持续增长提供保障。

一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种六十个，其中部分品种已启动生物利用度一致性评价。

现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品21 个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。

医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。

原料药：海门公司有望扭亏，6-APA, 7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。

外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。2016年3月与5月，公司召开董事会及股东大会，重塑企业的战略定位，重新梳理公司未来的发展目标。公司的战略定位调整为：“以现有业务为支撑点，内生式增长与外延式扩张相结合，致力于成为体制机制科学、人才领先、产品领先、品质领先的综合性创新型制药企业。公司新战略目标为：发展成为集研发、生产、营销一体的，国内领先，国际知名的优秀制药企业。”

中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长（全年8亿）。从中报情况看逐季改善效果明显，降本增效成效很大。

中长期角度，存量2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障。

结论：

我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，面目将焕然一新，经营效率有望持续提升。中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现超高增长。中长期角度，存量2013 个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，另外作为集团化药平台，预计未来资源整合外延还会有动作。因此放眼现在，公司属于低估值，业绩反转，高增速，有催化，有变化的标的。我们预计2017-2019年归母净利润分别为8.11亿元、10.19亿元、12.41亿元，对应增速分别为70.04%，25.66%，21.75%，EPS 分别0.73元、0.92元、1.12元，对应PE 分别为22X、18X、14X。我们长期看好公司发展，维持 “强烈推荐”评级。

风险提示：

重组整合低于预期，水针、抗生素受限制