事件：天润乳业发布2024 年三季报，公司24Q1-Q3 实现营业收入21.56 亿元，同比增长3.50%；归母净利润0.22 亿元，同比下降84.37%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下降48.52%。其中24Q3 单季度实现营业收入7.13 亿元，同比增长2.73%；归母净利润0.50 亿元，同比增长200.51%；扣非归母净利润0.50 亿元，同比增长85.64%。利润表现高于市场预期。

常温品类阶段性承压，疆外市场相对稳健。分品类看，24Q3 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.72 /2.81/0.17 亿元，分别同比-4.66%/+4.84%/-40.63%。公司持续拓展新品布局，推动多款新品上市。分地区看，24Q3 疆内/疆外市场营业收入分别为3.25/3.47 亿元，分别同比-10.45%/+6.77%。疆外市场表现相对稳健，疆内市场有所承压。截至2024 年前三季度末，疆内/疆外经销商分别为387 家/585 家，24Q3 疆内经销商数量持平，疆外减少20 家。分销售模式看，24Q3 经销模式/直营模式营业收入分别为6.31 亿元/0.41 亿元，分别同比+2.30%/-42.24%。

原奶成本下行提高毛利率，部分牛只减值准备的转回增厚单三季度利润。成本端，24Q1-Q3/24Q3 公司毛利率分别为18.15%/19.87%；24Q3 同比+2.25pcts，环比+1.88pcts。主要系公司向非全资牧业子公司收购原料奶的价格调整为以市场价格为基础，采购成本的下降拉高毛利率水平。费用端，24Q1-Q3/24Q3 销售费用率分别为6.11%/6.40%；24Q3 同比+0.72pcts，环比+0.22pcts。主要系公司聚焦核心产品加大品牌宣传和费用投放力度。24Q1-Q3/24Q3 管理费用率分别为3.64%/3.85%；24Q3 同比+0.23pcts，环比+0.81pcts。主要系动销放缓下，规模效应有所减弱。综合来看，24Q1-Q3/24Q3 公司归母净利率分别为1.03%/7.04%；24Q3 同比+4.63pcts。2024 年前三季度，公司受奶粉减值和牛只减值，叠加新农乳业并入增加亏损的影响，利润端持续承压。单三季度部分上半年计提的牛只减值准备转回，对24Q3 净利润有所增厚。展望来看，随着牛只结构的持续优化，上游供需关系有望改善，公司利润端有望逐步改善。

盈利预测、估值与评级：考虑到新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，原奶价格下行周期背景下，公司资产减值损失对利润端造成一定压力。下调2024-2026 年归母净利润预测至0.71/1.60/2.38 亿元（较前次分别下调72.32%/47.16%/ 33.88%），对应2024-2026 年EPS 分别为0.22/0.50/0.74 元，当前股价对应PE 分别为42x/18x/12x，考虑到新农业务并入有利于公司长期发展，维持“买入”评级。

风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。