事件：天润乳业公布 2024 年半年报。24H1，公司实现营业收入 14.43亿元，同比+3.89%；归母净利润-2791 万元，同比-122.18%；实现扣非归母净利润2395 万元，同比-79.55%。其中，24Q2 公司实现营业收入8.03 亿元，同比+5.90%；归母净利润-3245 万元，同比-145.82%；实现扣非归母净利润127 万元，同比-98.14%。

点评：

收入表现稳健，疆外增速亮眼。在Q2 消费整体表现依然偏弱的情况下，公司Q2 收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入4.17 亿元、3.40 亿元和2697 万元，同比分别-2.22%、+7.97%和+116.82%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55 亿元和4.30 亿元，同比分别-10.11%和+19.00%，疆外增速表现亮眼。

上游拖累业绩，Q2 利润承压。毛利端看，公司Q2 毛利率为17.99%，同比-2.98pct，我们推测系新农乳业并表所致。公司Q2 整体费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.99pct、+0pct、-0.13pct 和+0.67pct。拖累业绩的主要部分来自于资产减值损失和营业外支出，其占收入比例同比分别-6.96pct 和+5.45pct。其中，资产减值损失主要来自于原材料奶粉的存货减值和生产性生物资产（奶牛）的减值，而营业外支出则是生产性生物资产（奶牛）的处置损失，这均与上游原奶价格下跌息息相关。当前原奶供过于求，使得原奶价格持续下跌，最新价格已达3.21 元/公斤，击穿上轮奶价低点。奶价的下跌造成相关存货和资产的减值，同时推动公司优化牛群结构，处置低产奶牛，使得Q2 利润阶段性承压。

渠道拓张开源，牧业优化节流。经营方面，公司上半年成效显著。渠道拓展上看，公司持续拓展疆外多个渠道，包括与朴朴超市、华润万家等大型渠道开展合作，同时对仓储折扣和量贩零食渠道进行专项调研，筹备后续渠道开发。此外，公司也积极推动专卖店渠道的销售与新增，Q2 专卖店门店数已达944 家。牧业板块上看，公司积极降本增效，一方面优化牛群结构，Q2 末存栏奶牛5.73 万头，同比-11.85%；另一方面专注提升养牛技术，在奶牛营养代谢、消化疾病、饲料转化效率等方面进行细节管控，确保牛只健康。

盈利预测与投资评级：关注奶价拐点，把握低估机遇。考虑到传统收草季已经来临，我们预计公司牛群优化已进入尾声，生物资产处置损失有望边际改善。此外，全行业供给侧的优化也有望逐步扭转奶价的下跌趋势。公司当前PB 估值已达1，处于近十年低点，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026 年EPS 为0.02/0.33/0.58 元，分别对应2024-2026 年 330X/22X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期