2024 年08 月22 日，天润乳业发布2024 年半年度报告。

投资要点

营收稳中有升，供需失衡压制盈利

公司2024H1 总营收14.43 亿元（同增4%），归母净利润-0.28 亿元（同减122%），主要系加大牛只处置力度/计提存货减值准备与生物性资产减值准备/新农乳业亏损所致，扣非归母净利润0.24 亿元（同减80%）。其中2024Q2 公司营收8.03 亿元（同增6%），收入保持稳健，归母净利润-0.32 亿元（同减146%），扣非归母净利润0.01 亿元（同减98%）。

盈利端，由于行业供给过剩下喷粉压力大，上游养殖端低迷，牛只毛利倒挂，2024H1 毛利率同减3pct 至17.30%，销售/管理费用率分别为5.97%/3.53%，分别同增1pct/1pct，费用率保持上行，系宣传促销投入加大/折旧摊销费用增加/融资增加所致，综合来看，2024H1 净利率同减-12pct 至-2.93%。

乳制品量跌价增，疆外市场稳健开发

分产品看，2024Q2 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为4.17/3.40/0.27/0.01 亿元，分别同比-2%/+8%/+117%/-57%，低温乳制品表现回暖，2024H1 乳制品销量14.90 万吨（同增2%），吨价0.91 万元/吨（同减0.4%），乳制品量增价跌，主要系公司根据市场需求推出低端产品，通过产品矩阵做市场铺货，现阶段以保销量提份额为主线适当让渡价格带，后续公司借助产品推新维稳利润空间，品牌势能释放后盈利能力将持续回升。分销售模式看，2024Q2 经销/直销渠道营收分别为6.87/0.98 亿元，分别同增2%/18% 。分区域看， 2024Q2 疆内/ 疆外营收分别为3.55/4.30 亿元，分别同比-10%/+19%，截至2024H1 末，公司总经销商972 家，较年初净增加增加42 家，其中疆内/疆外经销商数量分别净变化-1/+43 家，公司在稳固疆内市场的基础上，梳理疆外KA 等渠道挖掘增量，企政联合发挥国企优势做新品推广，推进全国化布局。

盈利预测

我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱，新品研发提升长期价值。根据半年报， 我们调整2024-2026 年EPS 分别为0.44/0.48/0.51（前值为0.55/0.68/0.80）元，当前股价对应PE 分别为16/15/14 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。