事项：

公司发布2024 年半年报。24H1 实现总营收14.43 亿元，同比+3.89%；归母净利润-0.28 亿元，同比-122.18%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比-79.55%。单Q2 实现营收8.03 亿元，同比+5.9%；归母净利润-0.32 亿元，同比-145.82%；扣非归母净利0.01 亿元，同比-98.14%。

评论：

需求偏弱竞争加剧，新农并表增厚营收表现。在需求疲软且奶价下行、行业竞争加剧背景下，公司Q2 内生增长延续承压，新农并表增厚带动营收实现正增（新农于23 年6 月并表）。分地区看，24Q2 疆内/疆外分别实现收入3.55/4.3亿元，同比-10.1%/+19%，结合24H1 疆内、疆外经销商较期初分别-1 个、+43个，预计疆外招商铺货带动增速相对较优。分品类看，常温/低温/畜牧业/其他24Q2 分别实现收入4.17/3.4/0.27/0.01 亿元，同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%，预计常温奶在行业促销压力下承压更为明显，低温奶中桶酸表现坚挺、杯酸借力量贩零食等新兴渠道而表现较优。

牧业资产全面拖累报表，Q2 业绩实现亏损。24Q2 毛利率为18.0%，同比-3.0pcts，主要系并表新农后公司奶源自给率近100%，且饲料成本于去年Q3 锁在高位影响。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率为6.17%/3.05%/0.7%/1.01%，同比+1.0/持平/-0.13/+0.67pcts，外部压力下公司主动加大费投促进销售，财务费用仍为收购新农借债影响。同时，资产减值损失占收入比重同比大幅+6.96pcts，主要系大包粉喷粉减值损失为主、牛只的生物资产减值为辅；而营业外支出占营收比重同比+5.44pcts，主要系淘汰牛只带来的生产性生物资产处置损失，因此24Q2 公司净利率为-5.34%，同比-15.06pcts。

公司加速存栏去化，但预计经营压力仍将贯穿全年。当前天润核心问题在于作为新疆兵团旗下的乳业平台，并购新农后奶源自给率近乎100%，因而也在饲料成本高位、原奶价格持续下行的周期中，盈利压力明显大于同业。在此背景下，公司今年加速奶牛存栏去化，24H1 期末存栏 5.73 万头，较年初减少11.85%，明显快于行业的去化速度，同时预计Q3 新采购饲料成本将同比有所略降低，盈利压力有望边际缓解。但整体看，由于全行业奶牛养殖规模化程度较高、上下游联动合作紧密，叠加奶牛养殖周期长、进入退出成本较高，预期全行业去化速度相对温和，奶价下行及相关盈利压力仍将贯穿全年。

投资建议：新疆奶源稀缺性未变，静待原奶周期改善。考虑原奶周期年内难以逆转，预期仍存在喷粉减值风险，且公司将继续推进牛只淘汰，经营拐点尚未到来，我们下调24-26 年EPS 预测至0.03/0.24/0.43 元（原预测为0.36/0.48/0.58元）。虽短期内外压力仍存，但新疆奶源的稀缺性不变，公司积极调整应对，静待原奶周期改善，维持“中性”评级。

风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等。