投资要点:

消费持续复苏，板块分化加剧。2023 年食品饮料板块收入利润双增长，2024Q1 趋势延续，具体来看，2023 年食品饮料板块收入/归母净利润分别同比+6.61%/+15.03%，2024Q1 收入/归母净利润分别同比+6.55%/+15.59%。2023 年白酒板块业绩韧性强，对食品饮料板块整体拉动明显，收入/归母净利润分别同比+16.39%/+18.48%；非白酒板块收入企稳略升，利润增速较收入增速更快，其收入/归母净利润分别同比+1.41%/+6.17%，板块间分化较大。2024Q1 以来白酒板块表现依旧稳健，非白酒在高基数下收入同比持平。回顾社零数据，2023 年社零总额同比增长7.2%，扭转2022 年下滑态势，消费实现恢复性增长；2024Q1 社零整体同比增长4.7%，消费依旧保持稳健增长。

白酒：不负期待，业绩稳增，分化加剧，趋势向上。

（1）业绩稳健增长，盈利能力提升。整体来看，2023 年，18 家白酒上市公司营收/归母净利润同比分别+15.5%/+18.9%。2024Q1 板块在去年同期高基数基础上实现稳健增长，营收/归母净利润同比分别增长14.9%/15.9%。在宏观需求承压的情况下，龙头酒企继续保持高速增长，2023 年优质的龙头公司基本保持双位数甚至20%以上的增长，充分体现白酒行业的韧性和经营持续性。盈利能力方面，酒企产品结构升级直接带动毛利率和净利率提高，贵州茅台、五粮液提价引领高端酒价值回归。费用方面，酒企加大直接费用投入，销售费用率同比提升，税金及附加比率呈现周期性波动，产能扩张奠定产品结构升级基础。现金流方面，龙头酒企经营质量良好，现金流稳健增长。

（2）行业结构进一步分化，区域次高端接力增长。2023 年白酒业绩增速出现明显分化，区域次高端龙头>高端白酒>区域酒企>三四线次高端。其中高端酒增长稳健，有基地市场、产品定位次高端价格带的酒企保持较高增速，而过去依赖招商铺货等方式实现增长的三四线次高端酒企，经过了前两年的高速发展，业绩逐渐显现出压力，报表季度间波动较大。

（3）酒企分红率普遍提升，增加股东回报。2023 年共有16 家白酒上市公司进行了分红，其中11 家分红率相较2022 年有所提升。2024年3 月以来，各酒企陆续发布关于“质量回报双提升”/“提质增效重回报”行动方案的公告，均提出了清晰的长期发展战略，重视股 东回报。

（4）展望未来：白酒行业呈现螺旋升级趋势，长期向上势能不变。

我们认为短期宏观需求承压仅影响行业价位升级的速度，不改变升级的方向。长期看，只要存在温和通胀，行业价位升级逻辑不变，次高端继续加速扩容。当前行业进入第二成长阶段，由高端一线引领增长向次高端大趋势的弹性增长转型，预计未来行业仍将延续结构性繁荣行情，次高端势能仍足。

大众品：弱复苏下需求分化，盈利弹性持续释放。由于春节错期，收入端在2023Q4 与2024Q1 之间呈现较大季度间波动。2024Q1受益于春节及相关企业供应链优化，零食及饮料增速靠前，调味品需求回暖。其他板块仍有承压，我们预计1-2 月仍有较好增长，3 月进入餐饮、礼赠等场景淡季后大概率环比回落对一季度形成拖累。

利润端2023 年以来优于收入端，主要受益于：1）成本压力趋缓，PET、瓦楞纸、生鲜乳、黄豆、棕榈油等价格回落；2）内部提质增效，企业进行费率优化；3）渠道及产品结构优化。分板块来看：1）休闲零食板块：2023 年以来受益于零食量贩和抖音渠道的红利以及新品红利，板块景气度高。2024 年渠道和品类红利有望延续，积极把握机会的企业收入增长弹性依旧较高，建议关注盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品及甘源食品。此外部分高价原材料逐步回落，建议关注洽洽食品的利润弹性。2）饮料及预调酒板块：2023 年以来，存在渠道拓展空间且进展顺利的企业，以及新品增长势能较足的企业，收入增速较快，后续趋势将延续，建议关注百润股份、东鹏饮料、香飘飘。3）调味品及餐饮供应链：2023 年以来需求分化，C端增速回落，但部分品类及渠道仍有结构性机会；餐饮大B 景气度优于小B。2024 年大B 基数走高，且行业竞争呈加剧趋势，大B 供应链企业经营压力预计有所提升。当前餐饮行业经营难度升级，餐饮供应链重要性凸显；但由于行业规模庞大且需求分散，较难出现全产业链、全国化的龙头公司，各环节分工协作趋势加强。2024 年C 端关注产品结构性机会，B 端关注宏观需求和餐饮行业复苏进展；利润方面关注各企业提质增效措施及行业竞争加剧背景下的费用投放趋势。4）卤制品板块：2023 年以来，受到高性价比业态及餐饮业的冲击，板块整体复苏较慢，同店销售表现仍有压力。2024 年门店聚焦单店质量的提升，预计开店节奏放缓，原材料价格稳中有降，预计全年净利润弹性大于收入弹性。5）乳制品板块：2023 年消费承压，其中常温表现好于低温，小型渠道表现好于大型渠道，县级城市表现好于高线城市。成本端，受益于原材料价格下行，乳企毛利率普遍得到改善，其中区域乳企改善幅度较大。展望后续，当前原奶的供需关系仍未出现拐点，建议关注具有规模效应且重视分红的龙头企业如伊利股份。

行业评级及投资策略：整体来看白酒行业稳健向好趋势不变，次高端逻辑逐步兑现。中长期来看，白酒需求具备较强韧性，能够穿越周期；大众品淡季需求受宏观经济环境影响较大，呈现弱复苏态势，产品和渠道创新更加重要。建议寻找个股的边际变化，重点关注“三新”逻辑，即具备新产品、新渠道和新团队的公司。我们维持食品 饮料行业“推荐”评级。

重点推荐个股：

白酒：推荐贵州茅台、山西汾酒、今世缘、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、口子窖等。

大众品：推荐百润股份、劲仔食品、三只松鼠、香飘飘、盐津铺子、东鹏饮料、甘源食品、安井食品、千味央厨、伊利股份、安琪酵母等。

风险提示：1）餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等。