事件：天润乳业公布2024 年一季报。24Q1，公司实现营业收入6.41 亿元，同比+1.47%；归母净利润454 万元，同比-91.74%；实现扣非归母净利润2268 万元，同比-53.64%。

点评：

消费复苏较弱，收入保持稳健。在Q1 整体消费环境表现较弱的背景下，公司Q1 收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.63 亿元、2.40 亿元和3108 万元，同比分别+2.49%、-2.27%和+10.02%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.71 亿元和2.67 亿元，同比分别-0.75%和+4.22%。

受新农并表及淘汰牛只影响，利润出现下滑。从新农并表角度看，首先，我们推测毛利率受到负面影响，同比-3.62pct。其次，管理费用率因合并而受到影响，同比+1.16pct。第三，财务费用率因公司为收购新农乳业筹资费用增加，同比+0.96pct。从淘汰牛只角度看，Q1 营业外支出占比受此影响，同比+3.85pct。因此，公司Q1 归母净利润率为0.71%，同比-8.00pct，利润出现下滑。

加强经营管理，穿越行业周期。一方面，市场需求持续承压；另一方面，上游奶源依然过剩。在此局面下，公司采取多种措施，提升经营效率，穿越行业周期。从销售板块看，公司在线上和线下采取多种方式，进行品牌推广，同时在山东齐源大力拓展市场，树立佳丽品牌形象。从乳业板块看，公司严把质量安全底线，研发沙漠有机系列奶、成人奶粉等新产品，同时继续推进天润科技年产 20 万吨乳制品加工项目。从牧业板块看，公司加快淘汰牛只，优化牛群结构，通过多种手段控制成本。

盈利预测与投资评级：关注供需两端变化，拉长投资视角。受下游需求较弱及上游奶源过剩影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。拉长视角看，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026 年EPS为0.44/0.50/0.71 元，分别对应2024-2026 年 22X/19X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期