事件：

24Q1 实现营收6.41 亿元，同比+1.47%，实现归母净利润454.35 万元，同比-91.74%，实现扣非归母净利润2267.82 万元，同比-53.64%。

营收持续增长，疆外韧性仍存：

24Q1 公司营收同比+1.47%，当前乳制品市场价格竞争激烈，公司依然实现正增长，预计其中春节备货及新农并表均有一定带动。拆分品项来看，常温产品实现营收3.63 亿元，同比+2.60%，低温产品实现营收2.40 亿元，同比-2.27%，预计主因春节礼赠需求带动常温白奶放量。拆分量价来看，Q1 量增0.63%，价增0.84%，预计结构升级依然带动均价提升。分区域看，疆内实现营收3.71 亿元，同比-0.75%，学生奶业务产生一定拖累，疆外实现营收2.67 亿元，同比+4.23%，Q1 经销商数量+28 至570 家，疆外市场拓张韧性仍存。

主动调整短期承压，有望充分受益下一轮原奶周期上行：

24Q1 公司归母净利润同比-91.74%，扣非归母净利率同比-53.64%，其中牛只处置产生亏损2688 万元，当前原奶价格持续下行，市场需求疲软且奶源供给过剩双重挤压，市场价格战日益激烈，公司主动调整，加快牛只淘汰进度，优化牛群结构。其次，预计新农所带来的利息、溢价摊销，以及原奶自给率提升在奶价下行阶段所带来的亏损仍将持续一定时间。但公司当前90%以上自给率，在下一轮奶价上行阶段有望充分受益，利润弹性有望重新释放。

持续修炼内功，静待未来改善：

在当前市场竞争环境下，公司一方面拓展市场布局，另一方面持续修炼内功。产品方面，Q1 天润主品牌丰富酸奶风味产品体系，佳丽推出A2β-酪蛋白牛奶，新农推出沙漠有机、成人奶粉等，均不断丰富产品体系，满足消费者细分需求。渠道及品宣方面，公司持续以新疆特色为营销重点，除持续拓展专卖店等特色渠道，奶啤也进驻东方甄选、与辉同行等直播间。山东齐源工厂投产后，持续提升终端铺货率，重点打造核心样板市场。新疆天润科技年产20 万吨乳制品加工项目持续有序开展。公司在产品研发、渠道拓展、后备产能建设方面的持续发力，均奠定长期成长潜力，未来在奶价上行阶段有望重新迎来亮眼成长。

投资建议：

我们预计公司2024-2026 年营收增速分别为11.9%、10.4%、9.5%，净利润增速分别为16.2%、50.8%、23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自　　给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为11.34 元，对应2024 年22x PE。

风险提示：原奶价格长期下行、牛只价格进一步下降、市场竞争加剧。