核心观点：我们认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。

对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，有望形成供应链货盘优势和运营能力复用，看好服饰特卖业务助力海澜打开第二曲线。

我们如何看待行业机遇？——三方需求交汇，空间有望从1 到10

服装尾货市场近四千亿，大而离散，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备抗周期性和行业红利。

如何理解线下特卖竞争胜负手？——较低的进入门槛和较高的成长门槛

城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。

未来怎么看？——从跑马圈地到生态互补

目前头部企业区域深耕（单一线城市近20 家的布局密度）、周边辐射的区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓38%、big offs26%的门店为24 年6 月以来新开店，开店节奏明显加快，步入从区域深耕到全国扩张的跑马圈地阶段。远期看，在物业&货盘双重制约下，我们认为行业未来难以出现赢家通吃的局面，更大概率是多层级消费市场间的生态互补。

海澜之家——供应链货盘优势和零售运营

海澜斯搏兹团队和阿迪等运动品牌粘度较强，背靠京东资源、轻奢美妆品类也较为完备，在供应链货盘层面形成储备。在运营端，以代销和寄卖为主的城市奥莱业务对海澜而言，在供应链和销售端有望形成主业“可退货+类直营+轻资产”运营能力的复用。

同时，海澜完备的全国仓储物流网络可以提供支撑全国开店的仓配服务。

投资建议：线下服饰特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，在行业内具备供应链货盘优势和运营能力复用，服饰特卖业务有望打开海澜第二成长曲线，推荐【海澜之家】。

风险提示：门店运营能力不足风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、规模效应不及预期风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险、调研的样本偏差风险。