事件：公司发布2024 年三季度业绩。24Q3 公司实现收入38.9 亿元/同比-11%；实现归母净利润2.7 亿元/同比-65%；实现扣非归母净利润2.4 亿元/同比-57%。

分品牌看，主品牌及团购业务表现有所承压，斯搏兹并表贡献增量：24Q3海澜之家主品牌收入23.8 亿元/同比-27%，主因消费环境及线下客流表现均疲软；团购定制系列收入3.8 亿元/同比-37%；其他品牌收入8.5 亿元/同比+109%，主因斯搏兹业务并表。

分渠道看，线下表现承压、线上渠道稳健：24Q3 线下渠道收入26.2 亿元/同比-26%，主要消费情绪承压及线下客流疲软；线上渠道收入9.9 亿元/同比+40%，保持快速增长，若剔除斯搏兹及去年同期基数影响，线上渠道收入基本持平。

主品牌及团购业务毛利率稳健，销售费用率拖累净利率水平：24Q3 公司整体毛利率42.8%/同比-1.1 个点。分品牌看，24Q3 海澜之家主品牌、团购定制系列、其他品牌毛利率分别为42.4%、57.6%、47.6%，其中海澜之家主品牌毛利率稳健、团购定制毛利率改善、其他品牌因斯搏兹业务毛利率较低有所拖累。24Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为24.8%/+5.8pct、6.6%/+0.3pct、1.9%/+1.0pct、-1.2%/-1.6pct，其中销售费用增加主因直营占比提升、广告费用稳健，研发费用增加主因研发中心募投资金在Q3 结项。24Q3 扣非归母净利率6.2%。

存货因斯搏兹并表及Q4 备货有所增加：24Q3 末存货123 亿元，同比增加43 亿，主因主品牌为Q4 备货同比增加27 亿、斯搏兹增加15 亿所致。

主品牌Q3 门店有所缩减，斯搏兹年内已开店近400 家：海澜之家主品牌Q3 末5872 家，环比减少36 家，其中直营、加盟分别同比+65、-101 家。

斯搏兹年内已开店近400 家，表现良好，预计明年仍然保持较快扩张速度。

盈利预测和投资建议：受国内消费环境及线下客流疲软影响，公司Q3 表现有所承压。但公司线上、出海及斯搏兹业务保持快速增长，为公司构筑第二增长曲线。我们预计2024-2025 年公司将实现归母净利润25、29 亿元，当前股价对应24 年P/E 12x，按过往分红率计算，当前公司股息率约8%，具备一定性价比，维持“推荐”评级。

风险提示：终端零售环境疲软；服饰行业竞争加剧；线上表现不及预期