Q3 弱零售下负经营杠杆显著，并表及备货推高库存，维持“买入”评级

2024Q3 收入38.89 亿元（-11%），归母净利润2.71 亿元（-64.9%），主要系线下收入承压且直营门店占比提升导致负经营杠杆，扣非归母净利润2.4 亿元（-54.2%），与扣非增速差距在于2023Q3 剥离男生女生录得1.6 亿元投资收益。

考虑线下零售环境疲弱，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为22.4/25.3/30.0 亿元（原为27.8/29.4/32.2 亿元），当前股价对应PE 为12.2/10.8/9.1/倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。

主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下环比同比净闭而直营净开

（1）线上：Q3 收入9.86e（+39%），剔除斯搏兹并表以及非男装品类重分类后预计实际收入基本持平，毛利率46.22%（-6pct）主要系斯搏兹并表。（2）团购：Q3 收入3.76e（-37%），毛利率57%，预计Q3 接单量回暖将带动Q4 环比改善。（3）线下：弱零售环境下线下门店收入承压，截至Q3 线下店5872 家，同比-104家/环比-36 家，其中直营/加盟1379/4493 家，单Q3 直营/加盟环比净+65/-101 家，直营净开趋势延续，主品牌直营占比较2023 年的20.1%提至23.5%，直营占比提升致门店刚性费用增多。（4）海外：2024Q1-Q3 收入2.3 亿元（+20%），海外门店较年初62 家净开16 家达78 家。

其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC 双线发力

其他品牌Q3 收入8.5 亿元（+109.7%）主要系斯搏兹Q2 开始并表，Q1-Q3 斯搏兹收入预计9-10 亿元、净利率15%-16%，斯搏兹开店带动其他品牌门店同比/环比净开356/208 家。（1）预计FCC 项目截至10 月底开店近400 家，快速扩店。（2）京东奥莱方面，9 月江阴飞马水城京东奥莱开业，预计Q3 推进顺利。

毛利率小幅下降、销售费用率提升，并表及主品牌备货推高存货水平

（1）盈利能力：2024Q3 毛利率为42.8%（-1.1pct），净利率12.3%（-11.0pct），期间费用率32.1% （ +5.4pct ）， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+5.8/+0.3/+0.96/-1.6pct，销售费用率提升较多主要系直营门店带来经营负杠杆以及线上投放费用增多，投资净收益占收入比-3.7pct 以及所得税率提升4.7pct 致归母净利率7.0%(-10.7pct)，扣非归母净利率6.2%(-6.7pct)。（2）营运端：截至2024Q3末经营性现金流净额为0.27 亿元（-98.9%），主要系斯搏兹并表增加采购。截至2024Q3 末存货为123.34 亿元（+53.47%），主要系主品牌为应对春节提前而备货、Q3 销售下滑存货积压以及斯搏兹并表所致，存货周转天数346 天（+71 天）。

风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。