近日,中电联发布2014年全国电力工业统计快报。2014年全国发电量增长3.6%,用电量增长3.8%,装机增长8.7%;总体、水电及火电利用小时分别变动-5.2%、8.7%及-6.3%;电源投资额为3,646亿元(同比下降5.8%),电网投资额为4,118亿元(同比上升6.8%)。

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需求:电量底部趋稳

2014年全社会用电量55,233亿kWh,下半年单月增速逐步放缓,全年增速受经济偏弱、需求疲软和天气影响为3.8%,相比2013年降低3.7个百分点,符合我们此前判断;环比来看,12月单月用电量较11月上升约10.5%,高于2005~13年同期10.0%的波动中值水平,12月单月用电量/发电量同比增速分别为4.1%和1.3%,环比前几个月呈现底部趋稳态势。分产业来看,一产小幅降低0.9个百分点;三产及居民2011~14年用电增速整体呈下降状态,2014年相比2013年则分别下降3.9及6.9个百分点,居民用电增速下降较多或受天气影响,夏季气温低于往年而冬季气温高于往年;二产则受经济偏弱和需求疲软影响下降3.2个百分点。

供给:火电投资持续下降,核电装机提速

从电力行业投资来看,2014年行业总投资为7,764亿元(同比增0.5%),其中电源投资为3,646亿元(同比降低5.8%),占行业总投资47.0%。从电源投资来看,火电投资同比降低6.3%至952亿元,由于受风电上网电价下调而进行抢装机组影响,风电投资同比增长52.8%,占比增加10个百分点达到27.2%。

2014年,全国发电装机容量1,360.2GW,同比增长8.7%,其中火电915.7GW(同比增长5.9%)、水301.8GW(同比增长7.9%)、风电95.8GW(同比增长25.6%)、太阳能26.5GW(同比增长67.0%)及核电19.9GW(同比增长36.1%)。从新投产机组来看,全国新增发电装机容量103.5GW,其中火电47.3GW,占比由2006年89.4%幅降至45.7%,水电及风电等清洁能源占比则提高至54.3%,核电新增装机占比为5.3%(2013年同期为2.3%),随着核电建设逐步重启,2015年装机有望提速。

利用小时:水电大幅提升,火电持续下降

2014年,全国发电企业利用小时累计为4,286小时,降幅为5.2%;受益于来水情况偏丰,其中水电为3,653小时,增8.7%;火电受来水偏丰及经济需求疲软,利用小时为4,706小时,降6.3%;核电利用小时为7,489小时,因2013年基数较高略微降4.9%;风电受来风较小影响,利用小时为1,905小时,同比降5.9%。我们预计2015年总体利用小时变动-3.1%,火电利用小时变动-2.3%。

煤炭:煤价低位反弹,长期供给过剩

从坑口价格来看,2014年山西及内蒙均价较2013年均价分别下降约15.5%和13.7%,若2015年均价与目前时点价持平,则均价或分别下降4.0%和1.6%;从下水煤价格来看,2014年秦皇岛及环渤海均价较2013年均价分别下降约12.4%和11.7%,若2015年均价与目前时点价持平,则均价或分别下降1.4%和1.0%。2014年下半年以来,煤价出现一定程度低位反弹,限产提价的谈判和执行程度将决定煤价短期走势,长期看煤炭行业仍然存在较大供给过剩。

展望:电力需求平稳增长,供给清洁化趋势显著

预计2015年用电量增速为4.0%。展望2015年,我们采用月度环比方法预测的全年增速为4.1%;采用宏观方法预测2015全年增速为4.0%。

装机增速逐步回落,清洁化趋势显著。结合“十二五”装机规划及项目进度,我们预计2015~2016年装机增速分别为7.4%及7.8%,2013~2016年火电、水电、核电、风电及太阳能装机年均复合增速分别为5.6%、5.6%、37.3%、21.6%及57.3%,火电装机增速较2007~2011年年均逾10%的水平明显回落;由于火电机组在建、核准及投产规模持续下降,水电、核电等清洁能源从2013年开始进入集中投产期,机组结构清洁化趋势将明显提高,2016年清洁能源装机比例有望达到36.0%。

电价或成2015年最大变数

2014年8月,国家发改委下发《关于进一步疏导环保电价矛盾的通知》,为进一步疏导燃煤发电企业脱硝、除尘等环保电价矛盾,推进部分地区工商业用电同价,决定适当调整相关电价,电价调整自2014年9月1日起执行。此次调价,全国燃煤发电企业标杆上网电价平均每千瓦时降低0.0093元/kWh,降价空间主要用于疏导脱硝、除尘环保电价矛盾。分省来看,江西、河南、蒙西、广东、山西、江苏、浙江、湖北及海南等省区降幅相对较大,超过0.01元/kWh。

与2013年9月调价类似,此次电价调整的测算依据仍非“煤电联动”,电价调整机制依旧模糊而不具有可预测性。从结果来看,2013年以来的两次电价调整都保持了销售电价总水平不变,同时火电上网电价下调用于疏导环保电价以及补充可再生能源发展资金缺口;这一方面体现了高层不希望释放降低销售电价从而推动高耗能过快发展的信号,另一方面也表明加快环保和新能源行业发展的决心,经济结构调整方向明确。在煤炭供给过剩和价格持续走低的背景下,电价调整或成2015年最大变数。

风险因素:

火电上网电价再次下调;经济增速放缓导致需求低于预期;增量气下调幅度低于预期。

投资策略:水电及高成长火电机会明确,燃气板块有望阶段性活跃

就板块基本面而言,2015年利用小时仍处下降通道、煤价底部趋稳以及电价的不确定性使得盈利大幅超预期难度较大,板块投资更多在于各类改革带来的估值提升预期。近期市场焦点集中于电价调整预期、气价改革及电改进程,我们建议关注以下主线:

水电中期估值仍存提升空间:水电优先调度特性使其不受经济周期影响,目前电价水平稳定且未来市场化改革后存上行可能,同时具有现金流稳定的特点,估值有望从PE切换至DCF(对应PE15倍以上),推荐注入预期明确的长江电力、低估值且成长明确的川投能源及国投电力。

低电价、低成本及高成长性火电:随着后续电改的推进,发电侧市场化竞争压力加大,从电价、成本及成长性角度,推荐地处电价洼地、装机增长明确的内蒙华电及新机组核准在即、金融电力双轮驱动的宝新能源。此外,看好符合“一带一路”战略、国际化方向明确的上海电力。

电改红利或增强公司弹性:后续电改有望推动售电侧放开,地方电企或介入售电侧成为地方综合能源服务商,看好申能股份,建议关注京能电力及广州发展等;独立配售电公司竞争增加的同时外延式增长空间有望打开,看好郴电国际、广安爱众及通宝能源,建议关注桂东电力及文山电力。

价改提升燃气板块关注度:随着油价大幅下跌,天然气价改或提速,我们认为存、增量气价格并轨概率较大,增量气下调预期有利于需求增速回升,推荐国新能源,建议关注金鸿能源。