近期股市涨幅较大,截止2014年12月5日,上证指数收盘2,937.65点,深证成指收盘10,067.28点,均创出年内新高,金融和地产板块领涨。对于电力板块观点,我们点评如下:

评论:

板块横向比较:PE/PB估值较低,股息率突出

在中信29个一级行业中,电力行业2014年P/E为12.1倍,仅高于银行、建筑和房地产,排在倒数第四;2014年Q3P/B为1.9倍,高于银行、钢铁、煤炭、石油石化和建筑,排在倒数第六。2013年行业整体股息率达到3.1%(2014年预期股息率约4.0%,其中主流公司多为5%~6%),仅次于银行、煤炭和石油石化,排名第四。可以看出,无论是PE、PB角度,还是股息率角度,电力行业估值相对较低,属于低估值蓝筹类型。

就重点个股估值和股息率比较来看,华电国际、国电电力和国投电力估值较低,仅高于招商银行、万科 A 等银行和地产蓝筹;而 2014 年预期股息率基本在 5%~6%,具备较强吸引力。

国际对比:估值较成熟市场估值存提升空间

国际前十大电力公司 2014~2015 年 P/E 中值为 15.2/14.5 倍,港股前十大电力公司2014~2015 年 P/E 中值为 12.5/9.0,而国内主流火电公司 2014~2015 年 P/E 中值为 8.7/7.8倍,相对国际和港股估值水平,A 股电力股估值存提升空间。

国际前十大电力公司 2013 年及 2014 年(预期)股息率中值都在 3.6%左右,其中对应分红比例在 60%~70%之间;港股前十大电力公司 2013 年股息率中值为 4.2%,对应分红比率为 39%左右;国内主流电力公司 2014 年预期股息率约 5%~7%,对应预期分红比率为45%。可见,A 股电力板块在分红率相对较低的前提下,股息率高于国际成熟市场水平。

风险提示

煤价涨幅超预期;火电上网电价再次下调。

投资策略:板块处合理估值区间下限,具补涨动力

维持行业“强于大市”评级

就板块基本面而言,利用小时仍处下降通道、煤价底部趋稳以及电价的不确定性使得盈利大幅超预期难度较大,板块投资更多在于各类改革带来的估值提升预期。就当前时点的电力股投资选择,我们认为,板块总体仍处合理估值区间下限,市场快速拉升后,行业具有明显补涨动力。触发因素主要有以下几点:

无风险收益率持续下行:包括对于银行理财资产刚性兑付的逐步打破将进一步拉低无风险收益率,这对于股息率相对较高的电力板块形成中长期估值提升动力。从现有股息率来看,预计 2014 年重点公司股息率或在 5~6%,高于全球前十大 IPP 公司 3.5%左右的中值水平,且多数公司分红比率仅在 40~50%,较国际同行 60%左右水平仍有较大提升空间。

国企改革带来的资产注入和股权激励预期:多数电力公司明确承诺未来 1~2 年将对上市公司进行资产注入,这将有利于增厚上市公司业绩并在一定程度上缓解火电存量资产盈利下降担忧,同时股权激励也有望陆续破冰。

电改序幕拉开,电网及地方电企有望受益:电改破冰在即,低电价水电及火电未来盈利具有提升空间,售电逐步放开有助电网企业及地方电企业务扩展及业绩提升。

具体而言,建议重点关注以下主线:

能源结构改革方向明确:清洁能源发展方向将进一步明确,价格因素或成为明年重要话题,推荐长江电力、国投电力及川投能源,关注凯迪电力等。燃气分销方面,涨价预期缓解有利于需求增速回升,此外行业并购热度也有望提升,推荐国新能源,建议关注金鸿能源、深圳燃气。

电力体制改革序幕拉开:市场化将是此次改革的重要方向,价格体系向合理水平回归及准入门槛的放松将带来行业的重要变革,除水电公司外看好广安爱众、郴电国际及通宝能源,关注桂东电力、文山电力及内蒙华电等。

国有企业改革步入深水:混合所有制要求及地方政府资产变现冲动将促使资产注入大面积展开,股权激励将促使管理层更加关心市值问题,看好广州发展、华电国际,关注皖能电力、韶能股份、云南盐化及甘肃电投等。此外,看好国际化战略有望加快推进的上海电力。

高股息公司:无风险收益率下降趋势下,高股息公司估值有望持续提升,推荐华电国际、国电电力、华能国际、京能热电及宝新能源等。