上半年净利润同比下降31%。公司今日发布2010 年中报，营业收入3.42 亿元、同比下降49.7%；营业利润0.27 亿元、同比下降54.8%；归属母公司净利润0.27亿元、同比下降30.8%；每股收益0.09 元、每股净资产2.85 元；业绩略差于预期。

多区域布局、产业链完善的中型民营开发商。公司原来是广州地区的知名老牌国企（实际控制人广州东山区国资委），成立于1983 年，2001 年登陆A 股，2004 年转变为民营开发商（控股股东粤泰集团、实际控制人杨树坪）。公司具备涵盖开发、建筑、物业出租和管理的完善产业链，致力于打造统一的“天鹅湾”住宅品牌，所开发的项目主要分布在广州、北京、沈阳等一二线城市，以及江门、鞍山、三门峡等三四线城市，项目储备规划建筑面积超过400 万平米。

上半年收入确认较少。公司上半年达到收入确认条件的项目较少，房地产结算收入2.95 亿元、同比下滑55%；毛利率31%、同比提升6 个百分点，主要是北京收入占比提高所致。上半年参与结转的主要是北京天鹅湾、江门天鹅湾项目，分别实现结算收入2.20 和0.71 亿元。

上半年销售有所下滑。公司并未发布具体销售数据，但上半年销售商品和提供劳务收到的现金为4.21 亿元、同比下降41%、环比下降43%。公司6 月底预收款项9.44亿元、较年初增加9%。

短期偿债压力不大。公司6 月底账面现金3.04 亿元、较年初增加113%；“短期借款+一年内到期流动负债”为1.56 亿元、较年初增加174%；但公司短期偿债压力仍较小。剔除预收款之后的资产负债率为35%、较年初提升5 个百分点，长期财务结构较为保守。

两大看点。大股东的关联方城启集团是广州房地产开发十强企业之一，未来存在整合预期；三门峡天鹅湾超大盘项目（建筑面积300 万平米、一二级联动开发）。

维持增持评级。我们预计公司2010-2011EPS 分别为0.47 元和0.61 元，对应PE 分别为18 倍和14 倍，估值水平适中，看好公司多区域布局、稳健式扩张、以及较好的品牌知名度，维持增持评级。