一季度微利。公司今日发布2010 年一季报：营业收入1.38 亿元、同比下降50.6%；营业利润0.02 亿元、同比下降93.4%；归属母公司净利润0.02 亿元、同比下降91.7%；每股收益0.006 元、每股净资产2.87 元。

多区域布局、产业链完善的中小型民营开发商。公司原来是广州地区的知名老牌国企（实际控制人广州东山区国资委），成立于1983 年，2001 年登陆A 股，2004 年转变为民营开发商（控股股东粤泰集团、实际控制人杨树坪）。公司具备涵盖开发、建筑、物业出租和管理的完善产业链，致力于打造统一的“天鹅湾”住宅品牌，所开发的项目主要分布在广州、北京等一线城市，以及江门、鞍山、三门峡等三四线城市，项目储备规划建筑面积超过400 万平米（三门峡陕县项目为规划建筑面积达300 万平米的超大盘一二级联动开发项目）。

已售资源未结转导致一季度业绩下滑，公司2010 年参与结算的项目主要是北京天鹅湾（五期）和江门天鹅湾（一期），这些项目在一季度尚未达到结转条件，所以公司一季度收入规模较小，同比下滑51%。利润降幅高于收入降幅主要是费用相对刚性所致。

2010 年业绩确定性较高。北京天鹅湾（五期）和江门天鹅湾（一期）项目预售率均超过80%，截止报告期末预收款项余额9.2 亿元、较年初增加0.5 亿元。

两大看点。大股东的关联方城启集团是广州房地产开发十强企业之一，未来存在整合预期；三门峡陕县天鹅湾项目是一个占地面积3000 亩、规划建筑面积300 万平米的超级大盘、一二级联动开发的综合社区项目。

维持增持评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.53 元和0.71 元，以最新收盘价7.80 元计算，对应的动态市盈率分别为15 倍和11 倍，估值水平较低，同时考虑到公司“一线+三四线”的多区域布局和完善的产业链、持续的资产注入预期和陕县超大盘项目，我们维持公司“增持”评级。

风险提示。大盘系统性风险；行业周期性风险；公司异地扩张导致的管理风险；项目销售和结算进度可能不达预期的风险。