2025 年期待新的景气周期

针对黄金，2025 年核心变量是通胀，金价易涨难跌。针对铜，2025 年铜价或前高后低，关注供给扰动情况。针对铝，供需格局或延续改善，电解铝利润有望继续走扩。针对锂，2025 年锂价或仍将震荡寻底，静待海外矿山出清。针对稀土，景气度底部在2024 年或已获确认，2025 年价格变化或与经济同步。针对钢铁，关注政策对供需两端改善效果。

黄金：2025 年核心变量是通胀，金价易涨难跌我们认为金价持续新高背后确实已计入较多美国降息预期，但金价上涨仍有催化：1）市场可能低估美国通胀波动的风险；2）美国赤字可能上升是支持金价长期上涨的重要逻辑；3）央行购金或仍有持续性；4）美国降息使全球ETF 开始净流入。我们认为25 年影响金价的核心变量是通胀，如果共和党横扫，财政宽松和关税将推高2025 年下半年通胀，预计金价或在再通胀的催化下震荡上行。在哈里斯当选总统的悬浮政府情形下，预计联储2025 年降息4 次，则实际利率下行或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀失控，导致联储重新转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金的作用下相对有限。

2025 年铜价或前高后低，电解铝利润有望继续走扩铜方面，我们判断2025-2026 年供给过剩为大概率事件，格局改善还是恶化取决于铜矿生产扰动情况。2025 年，中国宽松政策预期+美国降息预期+美国财政扩张预期下，我们认为流动性与经济预期或双双改善，H1 铜价或上行；而后随着美国经济回落可能而承压。美国大选结果影响波动率，共和党横扫情形波动率较哈里斯当选总统的悬浮政府情形波动率大。铝方面，2024 年需求强韧性体现，地产及光伏增速下滑拖累有限，特高压、汽车、家电等需求表现亮眼。展望2025 年，电解铝供应增速或进一步下降，供需格局或延续改善，电解铝利润有望继续走扩。

2025 年锂价或震荡寻底，稀土景气度底部或已获确认锂方面，由于部分低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂长期供给过剩格局大概率延续，但由于目前精矿价格已接近Mt Marion、Wodgina 等澳矿成本线，叠加非洲矿山2024 年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，2025 年碳酸锂低价能否触发矿山减产或是供需格局是否出现修复拐点的关键。综上我们认为2025 年锂价或仍将震荡寻底，静待海外矿山出清。稀土方面，国内供给端增速逐步收敛，海外缅甸地缘局势对稀土供给扰动加剧，需求端新能源汽车增速或维持高增长，长期供需关系改善趋势明确，我们认为稀土景气度底部在2024 年或已获确认，2025 年价格变化或与经济同步。

钢铁：关注政策对供需两端改善效果

2024 年需求仍偏弱，至10 月25 日当周，五大品种钢材需求同比-7.4%，其中建筑用钢累计同比-19.5%，制造业用钢累计同比+1.11%，产能过剩仍存，钢材利润维持低位波动。同时铁矿石供应增加，并呈现明显宽松格局，铁矿石价格偏弱，带动钢材成本重心下移。展望2025 年，行业进入减量发展、存量优化阶段。供给端中钢协表示将加快研究推进产能治理和联合重组，产业政策在路上；需求端9 月底以来国家出台了促进经济回稳等一揽子增量政策，世界钢铁协会预测2025 年全球钢铁需求将从2024 年的-0.9%，回升至+1.2%，其中中国需求降幅收窄，从24 年的-3%收窄至2025 年的-1%。

风险提示：海外通胀风险、政策实施不确定性、供给释放的不确定性。