我们推荐成发科技的核心逻辑为:我们认为三大因素(国家专项政策千亿级别的大幅投资+军用航空发动机的国产化替代+民用航空发动机潜在的万亿市场空间)将驱动我国航空发动机行业迎来最佳发展时机;在此黄金发展的十年间,随着技术水平的提高,背靠中航工业且作为国内航空发动机重要组成部分的成发科技不仅充分享受行业“蛋糕”变大带来的收入规模增加,还将收获更高的盈利水平。

国家高度重视航空发动机行业,预计投入规模将会大幅增长:被誉为“中国心”的航空发动机项目,2015年首次被写入政府工作报告,我们预计后续会获得重大专项的扶持政策。我们估计重大专项将达到千亿规模,投资周期在十年以内,将驱动航空发动机行业迎来黄金的十年发展期。

军用航空发动机国产化替代需求强烈:近几年我国国防军费预算均呈现稳定增长,2015年增幅为10.1% ,我们预计未来数年都将保持两位数的增长,其中装备投入占比也将从目前的 30% 左右上升至40% 。与此同时军用航空发动机国产化率低,未来国产化替换空间大。我们粗略估计,仅国产化替代而新增的市场需求每年的规模将达到30亿美元。

民用航空的快速发展,带来航空发动机的大市场:根据波音公司 2013年发布的预测,未来 20年全球民机市场规模将翻一番,预计到 2032年中国将成为世界最大的航空市场,新增价值约 6470亿美元(折合人民币近4 万亿元)。整机需求的大幅增长必将带动发动机需求的上升,我们预计未来 20年客机整机增长带动的民用航空发动机需求将达到万亿规模,年平均达到500 亿元。

基于以上三大驱动力,预计未来三年公司业务稳定增长的确定性较高:(1)2014 年公司与GE P/W 、RR公司等主要客户签订了总金额合计约6 亿美元的长期订单合作协议,彰显公司实力;(2)国内军用航空发动机业务潜力较大,部分重点型号实现了新的阶段性突破,为公司业务规模扩大及结构调整打下了坚实的基础。

盈利预测和投资建议:我们预计公司2015-2017 年收入22.19、26.31、31.66 亿元,同比增长13.02%、18.57%、20.37%;归属上市公司股东净利润 0.46 、0.54 、0.82 亿元,同比增长 56.34%、17.08%、51.24%,对应EPS为0.14 、0.16 、0.25 元。给予公司目标价格50元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:航空发动机重大专项推迟公布、航空发动机重点型号研制进展缓慢,出现质量问题、军工股估值偏高。