本报告导读：

增值税新规对资管业影响好于预期，新规推动行业回归主动管理，主动管理能力更强的券商和信托公司将更为受益。

摘要：

资管业“营改增”一波五折（已出台五项重要相关文件，分别为36号文、140 号文、2 号文、56 号文、90 号文），其中财税36 号文和140号文是纲领性文件。资管产品需要缴纳的增值税一共有三种：一是资产管理人收取的管理费、服务类，按照“直接收费金融服务”缴纳增值税；二是金融产品持有期间（含到期）的利息收入及利息性质的收入，按照贷款服务缴纳增值税；三是对金融产品转让的价差征收入缴纳增值税。其中影响较大的主要是后面两个方面。

56 号文明确征税时间起点和税率，好于此前市场预期。56 号文明确18 年1 月1 日为征税起点，资管产品暂适用简易计税方法、按3%征收，时间起点（17 年7 月1 日）和税率（6%））均好于此前预期。但市场对140 号文中“保本收益”内涵理解仍有一定疑问。如，对保本收益的定义是否严格按照合同文本、对资管产品是否穿透到底层资产等。截至2016 年底银行理财保本产品存续余额5.94 万亿，公募保本基金续余额3000 亿左右。金融产品持有期间的转让收入，增值税新规仍给予公募基金优惠政策。

资管增值税新政推动行业回归主动管理，新政会大大增加通道类资管产品成本，通道类规模势必被压缩，但对业绩影响有限。以银行信贷资产为底层资产的的通道类资管产品，实质上是银行借道非银机构发放贷款，理论上需要按贷款服务缴纳增值税。按照底层信贷资产利率5%、6%、7%及增值税率3%测算，通道类产品管理人需承担的增值税成本为0.15%、0.18%、0.21%，当前信托通道费率一般为0.1%-0.2%，券商资管通道费率一般为0.03%-0.05%，非银机构作为银行通道的吸引力将大大降低。2016 年底券商资管通道业务规模12.38 亿，按万三费率测算，通道业务在券商全部收入中占比仅为1.1%；2017Q1信托行业管理事务类信托规模11 万亿（大部分为通道），由于其通道费率和规模占比略高，受影响程度较证券行业略高。

投资建议：从中长期来看，资管行业加强主动管理、回归资管业务本源是迫切的转型方向，主动管理能力更强的券商和信托公司将更为受益。我们推荐在资管业务率先转型、主动管理能力出色的中信证券、广发证券、兴业证券，机制改善、在信托行业增速较高的背景下有望获得超越行业增速的中航资本、五矿资本。

风险提示：券商资管和信托行业主动管理转型不达预期；金融监管持续增强。