核心观点

信托管理资产规模迈入24 万亿，增速与二季度基本持平，通道回流仍是规模增长的主力。根据信托业协会的数据披露，2017 年三季度信托总规模达到24.4 万亿元，同比增长34.3%，环比增长5.5%，环比增速较一季度（8.6%）稍低，较二季度（5.3%）基本持平。从单季角度来看，三季度新增信托项目金额2.8 万亿元，相较于二季度的2.72 亿元略有提升。其中，管理规模的增长主要来自于事务管理类产品，以通道为主。事务管理类信托三季度末达到13.6 万亿元，同比增长63.6%，在信托总规模中占比达到56%（2016 年底占比50%）；非事务管理类信托三季度末达到10.8 万亿元，同比增速9.7%，环比增速1.5%。

高基数+通道业务整体进入衰落期，未来信托规模增长有望降速。从增量数据来看，2016 年第四季度是2010 年以来单季新增信托规模最多的时期，规模增长达到3.46 万亿元，因此今年四季度信托规模增速大概率承压。同时，虽然信托是资管行业强监管后的重要通道承接方，但通道业务加大了产品穿透的难度，并非监管认可鼓励的业务方向，因此未来整个通道业务是呈现下滑的态势，对于信托规模增长的助力也将有所下降。

央行大资管新规强调去通道化，净值化转型对信托影响较大，但是仍处于可控区间。2017 年11 月17 日，央行联合其他部分发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对于信托行业的影响主要体现在两个方面。1）去通道，仅允许资管产品可以嵌套一层。这个大方向是2016年以来整个金融行业都在贯彻的内容，相对而言市场预期较为充分，未来主动管理才是行业发展的前景所在。2）要求资管产品向净值化转型，以真正地打破刚兑。考虑到目前大部分信托属于预期收益率型的产品，净值化转型对于行业影响非常深远，未来具体实施细则有待出台。但是，从较长的视角来看，净值管理是打破刚兑的必由之路，通过净值波动将资产价格波动传递给投资者，去真正回归信托本源：受人之托、代人理财。同时，据媒体报道此次大资管新规的过渡期有望延长至2020 年，预计政策变动对行业的影响是循序渐进的可控状态。

通道规模增长拖累报酬率，主动管理业务文件发展，有助于行业长期估值提振。2017 年三季度末平均年化信托报酬率0.44%，同比下滑0.14 个百分点。通道业务费率远低于主动管理类产品，通道业务快速提升是造成费率下滑的主要原因。也正因为此，我们认为行业核心竞争力的提升还需看主动管理转型。事实上，行业主动管理转型已经有了一定的成绩，2016 年，非事务管理类产品规模增速1.6%，2017 前三季度同比增速就达到了9.7%。

投资建议与投资标的

行业增速中短期承压，大资管新规倒逼行业打破刚兑、回归本源。我们认为，未来信托企业估值的提升将更多依赖于主动管理转型，推荐爱建集团（600643，买入）、五矿资本（600390，买入），建议关注中航资本（600705，未评级）经纬纺机（000666，未评级）、安信信托（600816，未评级）。

风险提示

系统性风险对金融企业估值的压制；信托产品风险集中暴露；监管政策出台可能会对信托业务开展带来压力。